2023年3月物价和金融数据点评：矛盾的社融和通胀，到底谁“错”了？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2023年3月物价和金融数据点评 矛盾的社融和通胀，到底谁“错”了？ 2023年04月12日 [Table_Author] 分析师：周君芝 研究助理：陈怡 执业证号：S0100521100008 执业证号：S0100122120020 电话：15601683648 电话：13817480407 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 邮箱：chenyi@mszq.com 4月11日，统计局公布物价数据，3月CPI同比上行0.7%，环比下降0.3%；PPI同比下降2.5%，环比持平。同日央行公布金融数据，3月社融规模存量同比10%，较前值走高0.1个百分点；M2同比12.7%，M1同比5.1%，较前值分别走低0.2和0.7个百分点。 ➢ “通缩”渐行渐近，社融超额放量，这是一对有趣的矛盾组合。 3月CPI环比下降0.3%，弱于历史季节性；核心CPI同比仍在1%以下。再看PPI，3月同比录得-2.5%，较前值进一步走低1.1个百分点。CPI同比低于1%，PPI同比负值，这样一份物价表现，难怪市场将此判定为“通缩”。 反观金融数据，开年以来持续给市场带来惊喜。一开始只是新增融资总量超预期扩张，随后总量扩张同时结构逐步优化。直至3月，社融总量同比再上台阶，达到10%，实现双位数增长；融资结构也几乎没有太多可挑剔之处，可以说3月社融数据几乎完美。 偏低的CPI反映当下国内有效需求不足，消费复苏弹性方面仍是延续“稳而不强”特征；PPI更多反映全球经济处于经济周期下行阶段。工业和居民物价描述国内外实体需求偏冷，然而金融数据给出的确实另一番图景——融资需求偏热。 当下需求到底是冷还是热？换言之，当下宏观交易应该定价经济通缩，还是定价融资过热？这是3月通胀和金融数据留给市场的困惑。 ➢ 物价和社融数据矛盾的第一处疑点，错的是3月通胀？ 面对矛盾数据，直觉反应就是其中一个数据出错，先问通胀。 3月CPI主要靠服务类项目支撑。服务价格环比上涨0.1%，和出行链紧密相关的宾馆住宿、飞机票价格分别环比上涨3.5%和2.9%；反观一般消费品价格环比继续下跌0.5%，其中生活用品服务环比下跌0.5%，交通工具环比下跌1.6%，跌幅远超季节性区间，对整体消费品环比负向拉到较为明显。 3月CPI表现和近期微观高频数据吻合，汽车降价，服务消费放量；同时也与PMI数据相呼应，3月制造业PMI偏弱，然而服务业PMI处于高景气期间。 本轮国内PPI下行自2021年10月开始延续至今，海外鹰派加息的长尾效应导致商品价格的金融属性持续被压制，PPI下行趋势未来或仍将延续。 近期基本金属走弱，海外重回衰退交易，PPI与大宗表现同样高度吻合。 可以判断，3月物价较为客观描述当前实体有效需求不足现实。 相关研究 1.宏观调研系列之二：中国产业转移的三点现实-2023/04/10 2.全球大类资产跟踪周报：A股热度继续上升-2023/04/09 3.流动性跟踪周报：假如存款利率下调-2023/04/08 4.宏观专题研究：总理长三角任职期间的施政重心-2023/04/03 5.2023年3月PMI数据点评：PMI”矛盾”叙事的背后-2023/04/03 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 ➢ 物价和社融数据矛盾的第二处疑点，错的是3月社融？ 既然通胀没错，是否意味着物价和金融数据背离，问题出在金融数据？ 去年以来财政扩张推动社融放量，所以一直以来市场诟病金融总量扩张同时结构偏弱，典型表现是企业和居民信贷扩张动能不足。 今年3月新增社融5.4万亿，较去年同期扩张逾7000亿元。市场对3月社融超量扩张有充分的心理准备，因为3月票据需求较好，票据利率居高不下。 真正令市场惊讶的是3月社融结构显著改善，关键是居民信贷放量节奏太快。 今年3月居民信贷投放1.2万亿，其中新增短期和长期居民贷款均超6000亿元，较去年同期大幅扩张，甚至大超2021年3月。2021年3月短期、长期以及加总居民信贷，分别约5000亿元、6000亿元以及1.1万亿。 2021年3月尚处地产偏热时期，当时居民信贷超量投放。今年3月新增居民信贷投放量居然超过2021年3月，市场颇感诧异。 一旦加总前三月份居民信贷，我们发现今年一季度新增居民信贷1.7万亿，高于去年同期水平（1.3万亿），但大幅低于2021年同期（2.6万亿）。换言之，今年开年以来地产销售真实状况是好于去年，但绝对弱于2021年。 3月信贷对应2月地产销售，而今年2月因为两点原因销售明显集中放量，一是春节错位；二是释放之前疫情压制需求。2月异常的销售最终体现为3月异常的居民信贷。 按此推断，3月居民信贷超速放量，符合逻辑。 ➢ 实体通缩，融资偏热，到底描述了怎样一个宏观状态？ 既然3月通胀和社融数据都没有错，应该如何理解“实体通缩、融资偏热”这样一对矛盾组合？ 首先需要肯定今年以来居民信贷持续改善，与多个口径反馈出来的地产销售同比改善相吻合。只不过3月居民信贷超速放量有偶然因素，未来月份或难见到如此强度的居民信贷持续投放。换言之，今年融资的确转暖，但真实热度弱于3月社融直观读数。 开年实体通缩叠加居民信贷转暖，透过这组数据我们窥见当下宏观所处状态： 第一，实体需求通缩苗头说明我们无法回避实体经济活动偏弱的现实。 第二，信用扩张同时有效需求不足，意味着剩余流动性持续积累，这对流动性驱动的资产是一个好消息。 第三，2023年金融周期和实体周期错位，这决定了国内宏观交易更需要关注金融周期定价因素，即国内剩余流动性带来的投资机会。 2023年超额流动性主要缘自居民超额储蓄。超额储蓄能否释放，可否流向风险资产，关键在于居民资产负债表能否修复，风险偏好能否有所改善。 一如我们之前对2023年国内资产定价主线判断，“2023年的宏观主线是居民资产负债表修复”（2022年11月23日《2023年：宏观转向，资产换锚》）。 ➢ 风险提示：地产修复不及预期；海外衰退超预期；国内政策调控超预期。 sRsOoQqMtOqPrPnOsOnQrO7N9RaQoMoOnPoNjMpPnRjMrQnPbRrQtNNZtQmPNZnNmP宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：考虑春节因素，CPI环比涨幅弱于季节性 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：3月油铜价格出现回落 资料来源：wind，民生证券研究院 -1.5-1-0.500.511.521月2月3月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年3.73.83.94.04.14.24.34.44.570727476788082848688902023-01-012023-01-162023-01-312023-02-152023-03-022023-03-17布伦特油价（美元/桶）COMEX铜价（美元/磅）右轴 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：2021年至2023年一季度居民信贷表现 资料来源：wind，民生证券研究院 12700843025721421-3369208111479753912447-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002021202220231月2月3月（亿元） 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层； 100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元； 518026