积极求变，动能向上

立高食品：立志成为全球烘焙集成服务商 立高食品成立于2000年，主要从事冷冻烘焙行业，公司激励机制完善，接续推出股权激励，绑定核心员工利益，预留较多股份招募核心人员，彰显对公司发展的充足信心。2023年，公司提出立志成为“全球烘焙集成服务商”，立足国内市场，开拓海外渠道，携手经销商开拓创新更多产品，实现双赢。 综合实力领先，释放长期动能 1）产品方面，立高推行大单品策略，规模优势不断放大，研发持续高投入，每年持续推新，保证成长动能。以“洞察客户需求，组织王牌产品”为出发点不断培育大单品，2022年已有8支销量破亿单品。 2）渠道方面，立高的销售团队为业内最大，主动获客积极性高，贴身服务提升客户粘性，将费用直接服务到重点客户，提高经销商对立高的依赖绑定关系。同时，公司自建冷链物流车队，减少起送箱数，开拓更多中小客户，投资设立致能冷链，整合内部物流资源，在供应链上形成壁垒。 站在当下试点，如何看待立高的空间： 1）成立产品项目组，对接分渠道需求。之前公司研发方面烘焙渠道理念占先，其他渠道需求难以顾及，对此，公司组建产品中心，设立产品项目组，内部包含产品经理、研发、应用研发、方案策划等人员，围绕渠道、客户、产品、产线及场景的需求立项，改变之前单一渠道产品难以匹配其他渠道需求的问题，更有针对性。同时对内、对外激励充足，实现资源整合，升级数字化系统赋能经销商。2）渠道融合提升效率，渠道下沉释放增量。2022年7月渠道融合的试点地区反馈积极，经过约3个月磨合期已开始释放增量，2023年1月公司组织架构全面改革，三大业务优势互补，同时我们预计人员优化配置下，渠道下沉动作有望进一步释放增量。3）奶油+烘焙齐发力，产品推新打开空间。公司推出奶油新品依乐斯和稀奶油360PRO补足中高端价格带，目前客户反馈积极。冷冻烘焙方面，公司今年持续推新，已有冷冻蛋糕胚、冰淇淋蛋糕、披萨、冰皮月饼等多款新品储备，麻薯、挞皮、甜甜圈等原有大单品不断创新，以开拓更多市场需求。针对当下烘焙主餐化趋势，立高也成立烘焙主餐项目组，开拓全新烘焙主餐化赛道，打开成长天花板。4）针对餐饮、新零售渠道，公司持续开拓新客户，订单可期。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年的收入分别为29.1、39.8、49.3亿元，净利润分别为1.61、3.29、4.28亿元，加回24年股权激励费用约5585w，24年归母净利润约4.73亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为139.67元，相当于2024年50x的动态市盈率，对应市值约237亿元。 风险提示：原材料成本波动、行业竞争加剧、烘焙饼店复苏不及预期、新渠道开拓进度不及预期、产能建设项目进度不及预期、食品安全问题 1.立高食品：接续推出股权激励，绑定核心员工利益 立高食品于2000年成立，主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。2017年12月14日，彭裕辉、赵松涛、彭永成签署《一致行动协议》，三人直接和间接控制公司34.95%的股份，成为公司的实际控制人。 公司激励机制完善，接续推出股权激励。公司实施长期激励机制，制定股票期权的股权激励计划，通过广州立兴、广州立创两大员工持股平台，对公司管理层与核心员工实行股权激励。 2021/2022年公司接续推出股权激励，绑定核心员工利益。 2021年股权激励+超额业绩激励基金绑定核心高管，提升经营效率。2021年公司推出股权激励，向核心管理层授予850万份股票期权，其中董事长彭裕辉总占比14.71%，副总经理赵松涛总占比11.76%，时任副总经理、现任总裁陈和军总占比41.18%，其他高管分别占比2-8%，绑定核心管理层，提升经营效率。同时，公司制定超额业绩激励基金计划，设定Bn=En×1%＋（En-En-1）×10%（Bn为第n年提取的激励基金，En、En-1分别为第n、n-1年扣费净利润），与公司高管及子公司员工利益进一步绑定。 表1：立高食品2021年股票期权激励目标及实际业绩表现 表2：2021年股票期权激励计划授予人员 2022年再推激励，扩大激励范围，绑定核心业务负责人，预留股份招募核心人员。2022年8月公司再次推出股权激励，对象包括高管及公司（含子公司）其他核心员工，范围扩大，共涵盖215名核心员工，深度绑定员工利益，同时预留120万股用于招募更多核心人员，更显公司对长期经营发展的充足信心。 表3：立高食品2022年股权激励目标 表4：2022年限制性股票激励计划授予人员 管理层食品行业经验丰富，掌握核心技术。公司大部分管理层拥有10年以上食品行业从业经历,董事长彭裕辉总、总裁陈和军总、宁宗峰总均为公司核心技术人员，彭裕辉总拥有2项发明专利和22项实用新型专利，陈和军总主持了公司冷冻烘焙食品新产品的开发及新工艺的研发工作，并牵头组织“港式蛋挞品质升级的研究”等多项工艺技术的开发，不仅在管理上更在技术上引领公司发展，推出迎合消费者需求的产品品类，推动营收持续高增。 表5：立高大部分高管具有资深食品行业经历 表6：高管多为核心技术人员，研发经验丰富 2.综合实力领先，释放长期动能 2.1.历史悠久，奶油为基，涉足冷冻烘焙 通过梳理立高的发展历程，我们将其发展阶段分为以下3个阶段： 1）2000-2013年：初创阶段，持续扩品。公司成立当年推出立高牌植物奶油，该产品一上市便在行业内占领一席之地，为立高的研发与销售打下坚实基础。之后陆续推出晶晶亮果膏、双V巧克力、新仙尼果馅系列产品、美蒂雅乳脂植脂奶油等优质新品。同时积极开拓新的产品领域，以寻找新的业务增长点。 2）2014-2020年：业务转型，涉足冷冻烘焙。2014年公司收购广州奥昆和广州昊道51%股权，涉足冷冻烘焙领域，进一步丰富产品体系，实现对冷冻烘焙食品和烘焙酱料领域的战略布局。 2017年冷冻烘焙食品业务营收占比达37%，2020年达53%，产品进入好利来、面包新语、味多美、采蝶轩等知名烘焙店，沃尔玛、山姆会员店、永辉超市、华润万家、家乐福、盒马生鲜等大型商超以及海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌。销售人员达到983人，深入357个城市，合作经销商超过1800家，直销客户超过400家，服务的终端客户超过5万家。公司业务实现快速发展，收入规模逐年增加，2018-2020年营收CAGR达到17.4%，净利润CAGR达到110.64%。 3）2021-至今：首发上市，继续奋进，不断改革。2021年公司于创业板成功上市，全面实施“洞察客户需求、组织王牌产品”策略，截止2021年底产品SKU已超900种。同时持续加大产能投资，三水基地建设稳步推进、河南工厂如期投产，并投资5000万元设立全资冷链物流公司，整合内部物流资源。2021年得益于烘焙行业的市场需求旺盛，公司在烘焙、商超、餐饮等多元化的渠道中取得亮眼表现。进入2022年，面对渠道扩张带来的需求、研发不匹配问题，公司实行渠道融合改革，同时将产品中心改组为产品项目组，以渠道需求为导向进行产品研发，动能不断释放。 2023年，公司提出立志成为“全球烘焙集成服务商”，立足国内市场，开拓海外渠道，携手经销商开拓创新更多产品，实现双赢。 图1.立高食品发展历程 2.2.研发为核，大单品放量+持续推新保证长期增长动能 大单品策略持续推进，规模优势不断放大。立高推行大单品战略，持续放大规模优势，实现该品类内部的市占率领先。如2015年推出甜甜圈，目前SKU达到50-60个，多方位满足消费者需求。根据渠道调研，2021年甜甜圈市占率超50%，实现绝对领先。2018年推出蛋黄酥等新品，2020年初推出麻薯，主攻山姆渠道，成为网红爆品，2021年单品销售达6亿。新品丹麦类面包（包括手撕包、牛角包）等亦实现高速增长，冷冻蛋糕（瑞士卷、慕斯蛋糕等）、冷冻蛋糕胚、披萨等新品有望满足烘焙、商超、餐饮渠道的多样化需求，持续放量。 图2.立高大单品营收（亿元） 图3.2021年甜甜圈市场竞争格局 研发高投入，持续满足下游需求。2017-2020年立高研发费用CAGR为21.2%，研发费用率近3%，研发投入处于行业领先水平，在产品配方研发、产线定制化改良、品质稳定方面实现高壁垒，实现对冷冻面包酵母问题的改进、对甜甜圈体积膨胀度和挞皮水分流失性的改良。另外，公司在进口海外设备之后，通过创新性自主研发的配方和生产工艺在核心环节对关键生产设备及相互间的协同进行大量适应性的自主改造和调整，将自主积累的配方和工艺经验与自动化生产相结合，实现大规模生产。 图4.立高研发投入处于行业领先水平 图5.立高产品力持续领先 每年持续推新，保证成长动能。研发中心由各个事业部的研发人员改组构成，同时有专门的市场需求研究部门前往欧美、日本、中国台湾等烘焙市场发达地区进行考察，了解国际烘焙产品的最新流行趋势，将麻薯、香芋酥等新品类积极引入并进行适应性的改造，打造畅销品。 销售人员同样承担部分研发职责，在服务过程中持续收集客户反馈，汇总至区域研发中心及总部研发团队，进行产品改造和老品升级。 多样化产品组合开拓全新需求，创造新的收入来源。立高使用独特风味的酱料产品，打造天使白面包、牛油果餐包等特色新品，在烘焙店边柜进行销售，并设计全套产品应用方案，帮助烘焙店进行推广，同时推出巧克力脆脆棒等休闲食品，放置于烘焙店收银台上进行销售，充分利用收银台空间，使客户销售场景由传统的中岛柜、蛋糕柜进一步丰富到边柜、收银台，实现互利共赢。 洞察客户需求，组织王牌产品。1）多而精：立高持续多元产品的开拓，同时通过研发人员的精进，实现多而精，契合下游需求；2）性价比高：在包含渠道投入、研发投入后，立高相比竞争对手实现了高性价比，与客户携手长期发展；3）一切围绕需求，打造“人人产品经理，事事产品思维”的核心文化，所有员工均可以提出创意，研发成功后将给予高额奖励。2022年公司已有8支销量破亿单品，包含甜甜圈、葡挞皮、麻薯、乳脂植脂奶油、瑞士卷、蛋挞液、沙拉酱、榴莲酥，王牌产品持续放量。 2.3.渠道为翼，贴身服务+严格考核促进人效提升 销售团队规模最大，主动获客积极性高。立高在全国拥有1000多人的销售团队，对比竞争对手优势显著（高贝约100人，新迪嘉禾不足50人），利于全方位触达和服务客户。根据招股说明书，立高约60%的头部客户来自业务员拜访和上门，主动开拓动力充足、转化率高。 图6.立高头部客户获取方式 销售人员直接服务重点客户，提高经销商的依赖程度。公司为每300万销售额的终端配备销售和技术人员进行贴身服务，2019年公司上门服务近50万次。经销商在此背景下以配送商和资金周转职能为主。在推广活动方面，销售人员亦为主力，经销商主要起配合作用，因此经销商费用投放也在逐步缩减，提升费效比，2019年后将费用直接服务到重点客户，提高经销商对立高的依赖绑定关系。 线上线下活动不断，贴身服务提升粘性。由于冷冻烘焙、奶油等产品具备技术门槛和调节空间，需要根据饼店的所处环境、温度、所用设备进行发酵和烘烤时间的调整，因此销售人员不仅承担销售职能，还实现了对终端门店的贴身服务和指导，更利于形成客户粘性。针对此特性，立高在线上线下不断推出活动，2001年公司率先在行业内推出烘焙VCD教学光碟，进行消费者教育和指导。建立了专业的技术服务团队，对营销人员进行培训，提高营销人员的技术服务能力，定期或根据客户需求上门为终端客户提供专业技术指导，举办系列大型活动，提升终端烘焙店的营运能力，在广东惠州、广西柳州、山东泰山等地举办“烘焙百家讲坛”系列活动，参与烘焙店接近900家，开展“超级店长特训营”活动8场，接受培训人数多达500人，以丰富多彩的贴身服务提升合作粘性。 供应链完善布局，冷链物流优势显著。由于冷冻烘焙多为冷链配送，对供应链要求较高，立高目前已经在全国半数以上的省份实现自主运输，率先建立自有冷链物流车队，将冷冻烘焙食品由各地仓库自主配送至客户手中，进一步降低产品质量风险。烘焙原料在省内一般通过自有车辆配送，配送半径覆盖约