短期业绩承压，积极求变期待重拾增长

业绩简评 8月26日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-7.68%/-43.43%/-19.32%到45.51/3.19/4.29亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-10.84%/-23.01%/-26.01%到25.13/3.07/2.78亿元。 经营分析 25H1整体品牌承压，直营渠道成增长亮点。分品牌来看，索菲亚品牌25H1收入同比-7.09%达41.28亿元，主因竞争加剧客单价同比-5.65%；米兰纳25H1收入同比-26.53%达1.76亿元，客单价涨幅明显同比+121.02%。华鹤品牌H1收入同比-26.79%达0.56亿元。分渠道来看，25H1整装渠道受制于需求相对不足，收入同比-13.24%达8.52亿元，但公司积极扩张与装企合作，上半年零售整装合作装企数量达2,425个。分渠道来看，经销商/直营/大宗业 务 渠 道 分 别 实 现收 入35.39/2.03/6.46亿 元 ， 同 比+9.57%/+27.59%/-11.95%，其中25H1整装渠道受制于行业需求偏弱，收入同比-13.24%至8.52亿元，公司正积极扩张与装企合作，上半年零售整装合作装企数量达2425个。分品类来看，衣柜/橱柜/木门分别8.54%/-7.77%/-18.24%达35.75/5.63/2.15亿元。 25H1毛利率有所承压，费用管控相对较优。毛利率方面，25H1毛利率同比-1.38pct至34.4%，25Q2毛利率同比-2.29pct到35.8%。毛利率回落主因竞争加剧外部承压以及橱柜木门规模下降，规模效益降低。分产品，25H1衣柜/橱柜/木门毛利率分别+0.88/-4.63/-15.86pct到38.2%/20.1%/12.2%。费用率方面，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.75/+2.03/-1.22/+0.32pct至9.3%/9.0%/2.7%/0.3%。其中，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.03/+2.73/-1.21/+0.27pct至8.9%/8.9%/2.5%/0.2%。管理费用波动主因折旧费用及股权激励费用增加所致，财务费用增加主要系国补产生的手续费增加。 积极求变，中长期多维布局有望助推重拾增长。在行业需求相对偏弱的背景下，公司正积极求变，积极洞察行业趋势，以四大品牌完善价位段覆盖，构建完整的整家产品矩阵，多维布局增强公司综合竞争能力。依托公司完善的渠道、品类、品牌布局，后续有望重拾较优增长态势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年EPS分别为1.34/1.46/1.59元，当前股价对应PE为10.59/9.72/8.93倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。 附录：三张报表预测摘要 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧