2022年逆势增长，2023年稳中求进

事件：舍得酒业发布2022年年报，全年实现营收60.56亿元，同比增长21.86%；实现归母净利润16.84亿元，同比35.31%。单四季度看，实现营收14.39亿元，同比增长5.62%；实现归母净利润4.85亿元，同比增长75.87%。 舍得系列逆境中持续保持高增长，费用端优化提升整体盈利水平。从收入端看，2022年中高档酒/低档酒实现营收48.77/7.80亿元 ，同比增长25.9%/10.9%，，预计品味舍得增速在25%左右，舍之道高于整体增速。其中，舍得系列在疫情冲击依然通过“3+6+4”老酒战略实现较快增长，低档酒增速稍慢主要系部分产能不足、疫情冲击下场景缺失以及主动控制定制开发。 从毛利率看，2022年中高档酒/低档酒毛利率下滑1.3%/0.8%，主要系疫情冲击下舍之道、陶醉等低线产品快速放量所致。从费用端看，公司整体销售费用率/管理费用率同比下滑0.8pcts/2.4pcts，预计主要系Q4疫情反复下部分渠道费投后置。从净利率看，2022年净利率同比提升2.5pcts至28.1%，主要受益于费用端优化。 场景修复后商务需求有望迎来快速复苏，2023年公司有望充分享受复苏红利。单四季度看，中高档酒/低档酒实现营收11.25/2.16亿元，同比变动9.2%/-3.2%，主要受到12月疫情冲击所致。2022Q4公司销售费用率下滑6.2pcts至13.5%，预计12月疫情感染高峰，部分渠道政策、活动暂停所致。 2022Q4公司管理费用率下滑11.2pcts至5.1%，预计受益于租金成本等减少。 展望2023年，预计随着场景修复之后，商务活动快速复苏及企业端资产负债表修复，公司作为全国性次高端白酒有望充分享受贝塔红利。 一季度整体回款进度良好，2023年公司或持续渠道精耕。近日，公司发文自4月1日起对于品味舍得等产品终端零售价上调20元/瓶，同步取消24搭1的货返政策，旨在强化价盘及促进经销商回款等。站在当下时点，公司一季度回款顺利推进，渠道库存总体安全可控，后续品味舍得大单品或在场景修复和购买力复苏的双重带动实现高质量增长。从渠道端看，2023年公司或持续推进会战模式，同时在传统优势市场继续精耕细作。 风险提示：疫情反复；动销不及预期；竞争加剧。 投资建议：考虑到夜郎古酒并表，上调此前盈利预测，我们预计2023-2025年实现营收约81.75/106.27/132.84亿元（前值2023-2024年82.39/102.17亿元），同比增长35.0%/30.0%/25.0%；归母净利润21.95/28.61/35.68亿元（前值2023-2024年22.00/28.83亿元），同比增长30.2%/30.3%/24.7%； 对应PE28.8/22.1/17.7X。考虑到老酒战略稳步推进，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 事件：舍得酒业发布2022年年报，全年实现营收60.56亿元，同比增长21.86%； 实现归母净利润16.84亿元，同比35.31%。单四季度看，实现营收14.39亿元，同比增长5.62%；实现归母净利润4.85亿元，同比增长75.87%。 舍得系列逆境中持续保持高增长，费用端优化提升整体盈利水平。从收入端看，2022年中高档酒/低档酒实现营收48.77/7.80亿元，同比增长25.9%/10.9%，，预计品味舍得增速在25%左右，舍之道高于整体增速。其中，舍得系列在疫情冲击依然通过“3+6+4”老酒战略实现较快增长，低档酒增速稍慢主要系部分产能不足、疫情冲击下场景缺失以及主动控制定制开发。从毛利率看，2022年中高档酒/低档酒毛利率下滑1.3%/0.8%，主要系疫情冲击下舍之道、陶醉等低线产品快速放量所致 。 从费用端看 ， 公司整体销售费用率/管理费用率同比下滑0.8pcts/2.4pcts，预计主要系Q4疫情反复下部分渠道费投后置。从净利率看，公司2022年净利率同比提升2.5pcts至28.1%，主要受益于费用端优化。 场景修复后商务活动有望迎来快速复苏，舍得2023年有望充分享受复苏红利。 单四季度看，中高档酒/低档酒实现营收11.25/2.16亿元，同比变动9.2%/-3.2%，主要受到12月疫情冲击所致。2022Q4公司销售费用率下滑6.2pcts至13.5%，预计12月疫情感染高峰，部分渠道政策、活动暂停所致。2022Q4公司管理费用率下滑11.2pcts至5.1%，预计受益于租金成本、装修翻新成本减少。展望2023年，我们预计随着场景修复之后，商务活动快速复苏及企业端资产负债表修复，公司作为全国性次高端白酒有望充分享受贝塔红利。 一季度整体回款进度良好，2023年公司或持续渠道精耕。近日，公司发文自4月1日起对于品味舍得等产品终端零售价上调20元/瓶，同步取消24搭1的货返政策，旨在强化价盘及促进经销商回款等。站在当下时点，公司一季度回款顺利推进，渠道库存总体安全可控，后续品味舍得大单品或在场景修复和购买力复苏的双重带动实现高质量增长。渠道端看，2023年公司或持续推进会战模式，同时在传统优势市场继续精耕细作。 投资建议：考虑到23年夜郎古酒并表及白酒需求复苏，上调此前盈利预测，我们预计2023-2025年实现营收约81.75/106.27/132.84亿元（前值2023-2024年82.39/102.17亿元 ）， 同比增长35.0%/30.0%/25.0%； 归母净利润21.95/28.61/35.68亿元（前值2023-2024年22.00/28.83亿元），同比增长30.2%/30.3%/24.7%；对应PE 28.8/22.1/17.7X。积极看好需求复苏次高端业绩弹性，考虑到老酒战略&管理层稳定&渠道扎实运作，我们维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年03月27日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）