稳中求进，逆势变革，长期突破

2025-11-01 李晨,姜文镪信达证券 Fanfan(关放）

核心观点：公司围绕大家居发展战略，构建以“非标定制木作+标品建材+个性软装”为核心的组合模式，覆盖整体厨房、衣柜、卫浴、木门、软装等全屋产品，从大家居向泛大家居挺进。渠道改革推动经销商向零售大家居转型，海外市场加速发展。
关键数据：
- 2025Q3收入：橱柜/衣柜及配套家具25.5亿元（-8.0%），卫浴2.9亿元（-4.3%），木门3.3亿元（+0.4%）；直营店2.0亿元（+3.3%），经销店38.0亿元（-4.9%），大宗业务7.4亿元（-13.4%）。
- 毛利率/净利率：38.8%/16.4%（同比分别-1.6pct/-3.3pct）；期间费用率18.8%（+2.8pct）。
- 经营质量：存货周转天数23.4天（-8.2天），应收账款25.6天（-0.9天），应付账款42.7天（-6.7天）；经营性净现金流10.8亿元（-3.7亿元）。
- 门店数量：截至2025Q3末，合计7480家，较2025H1末减少229家。
研究结论：
- 盈利能力保持稳健，但受2024年基数影响有所下滑。
- 渠道改革成效逐步显现，直营店表现优于经销店和大宗业务。
- 海外市场招商持续增加，北美市场RTA产品模式增势良好。
- 预计2025-2027年归母净利润分别为24.8/27.0/29.1亿元，对应PE为13.1X/12.1X/11.2X。
风险因素：市场竞争加剧、下游市场复苏不及预期、贸易摩擦风险。