珀莱雅2022年报及2023一季报点评：23Q1业绩逆势高增，持续变革成长

投资建议：公司2022年高质量增长，23Q1大单品保持放量势能，子品牌增长路径清晰，品牌矩阵有望发力，维持2023-24年EPS预测3.66、4.58元，新增25年预测5.61元，目标价218.4元，增持评级。 23Q1逆势高增，盈利能力优化。2022年公司营收/归母/扣非净利润63.85/8.17/7.89亿元，同比+37.8%/41.9%/38.8%，净利率同比+1pct至13%。23Q1公司营收/归母/扣非净利润16.22/2.08/1.98亿元，同比+29.3%/31.3%/34.9%，净利率+0.2pct至13.70%。2022年公司毛利率同比+3.24pct至69.70%，主要因线上直营、大单品占比提升；销售、管理、研发费用率分别为43.63%、5.13%、2.00%，同比+0.64、+0.01、+0.35pct，销售费用率提升主要因子品牌孵化导致形象宣传推广费费率同比+1.78pct至37.90%；研发费率提升主要因公司加大研发投入。 线上直营驱动高增，线下承压。2022年公司线上/线下收入57.9/5.7亿元，分别同比+47.5%/-17.6%，线上占比提升至91%。其中线上直营/分销收入44.8/13.1亿元，分别+60%/+17%，线下日化/其他收入4.4/1.3亿元，分别-12%/-32%，主要因百货、商超等渠道柜台缩减。 子品牌增长超预期，品牌矩阵清晰。2022年公司旗下珀莱雅/彩棠/悦芙媞/OR/其他品牌分别实现收入52.6/5.7/1.9/1.3/1.6亿元，同比+37%/+132%/+188%/+510%/-60%，主品牌占比83%基本维稳。三大子品牌合计占比提升至14%，逐步构建起护肤-彩妆-洗护的品牌矩阵。 风险提示：行业景气度下行；国内疫情扰动；新品牌孵化不及预期。 1.业绩符合预期，大单品带动高质成长 23Q1逆势高增，扣非利润略超预期。2022年公司营收/归母/扣非净利润63.85/8.17/7.89亿元，同比+37.8%/41.9%/38.8%，净利率13%同比+1pct。 其中22Q4公司营收/归母/扣非净利润16.21/3.22/3.12亿元，同比+49.5%/52.1%/47.2%，环比增长加速，主要因公司在双十一期间线上销售超预期高增。23Q1公司营收/归母/扣非净利润16.22/2.08/1.98亿元，同比+29.3%/31.3%/34.9%，净利率提升0.2pct至13.70%。公司拟每股派发现金股利0.87元（含税），每股以资本公积金转增0.4股。 图1：2022公司营收同比+37.82%高速增长 图2：2022公司归母净利润同比+41.88%高速增长 图3：公司线上收入占比超过九成 图4：公司线上营收维持高速增长 表1：线上直营高速增长，线下渠道收缩（营收单位：亿元） 主品牌大单品持续驱动高增，子品牌增长超预期。2022年公司旗下珀莱雅/彩棠/悦芙媞/OR/其他品牌分别实现收入52.6/5.7/1.9/1.3/1.6亿元，分别同比+37%/+132%/+188%/+510%/-60%，主品牌占比83%基本维稳。 珀莱雅全年大单品占全品牌、天猫平台、抖音、京东比例分别达45%+、75%+、50%左右、40%+。其中双抗、红宝石、源力系列天猫占比分别达35%+/28%+/10%+。大单品同样带动珀莱雅天猫官旗客单价同比约+37%至280元+，复购率提升近5pct至35%左右。子品牌端，彩棠、悦芙媞、OR均在高增的状态下实现扭亏为盈，三品牌合计占比提升至14%，且23年占比有望持续提升，接力公司后续成长。 表2：主品牌珀莱雅稳定增长，彩棠、悦芙媞、OR等子品牌增长迅猛（营收单位：亿元） 护肤类、彩妆类收入增长稳健，洗护类爆发式增长。2022年公司护肤/彩妆/洗护类分别增长38.56%/21.70/509.93%，护肤/彩妆/洗护类收入占比分别为86.2%/11.8%/2.0%，彩妆类占比下降主要系2022年公司收缩跨境代理品牌，该部分彩妆销售减少。洗护类大幅增长主要因OFF&RELAX品牌快速增长。 图5：彩妆收入占比提升至13.38% 图6：彩妆营收同比+32.97%品类领先 22年毛利率、净利率齐升，经营持续优化。2022年公司毛利率同比+3.24pct至69.70%，主要因线上直营占比、大单品占比提升，目前主品牌珀莱雅、子品牌彩棠毛利率均达到70%+，其中精华品牌毛利率75%+。 2022年销售、管理、研发费用率分别为43.63%、5.13%、2.00%，同比+0.64、+0.01、+0.35pct，销售费用率提升主要因子品牌孵化导致形象宣传推广费费率同比提升1.78pct至37.90%；研发费率提升主要因公司加大研发投入。公司净利率13%，同比+1pct。预计23年公司毛利率持续提升、销售费用率提升（新品牌占比提高所致）、管理费用率保持稳定、研发费用率提升，净利率保持稳定。 图7：毛利率大幅提升，净利率稳中有升 图8：销售、研发费用率提升，管理费用率稳定 存货周转、应收账款周转优化显著。2022年公司存货周转率提升0.07至3.46次/年，同比维持稳定；应收账款周转率提升31.16至53.04次/年，应收账款期末账面价值较期初减少0.36亿元。存货与应收周转优化主要系公司主动消化线下渠道库存，线上直营渠道营收增加带来回款增加。 图9：存货周转率同比持平 图10：应收账款周转率上升受去库存、去信贷影响 图11：公司经营性现金流大幅提升（单位：亿元） 2.投资建议 公司2022年高质量增长，23Q1大单品保持放量势能，同时子品牌增长路径更加清晰，品牌矩阵有望共同发力，维持2023-24年EPS预测3.66、4.58元，新增2025年预期5.61元，目标价218.4元，维持增持评级。 3.风险提示 1、行业景气度下行； 2、国内疫情扰动； 3、新品牌孵化不及预期；