珀莱雅2021年报及2022一季报点评：22Q1逆势高增，大单品带动高质成长

投资建议：考虑公司一季度高增趋势及近期疫情影响，维持2022年EPS预测3.64并小幅上调2023年预测至4.58（+0.11）元，新增2024年预期5.71元，目标价235.01元，维持增持评级。 业绩符合预期，22Q1增长提速。2021年公司营收/归母/扣非净利润46.33/5.76/5.68亿元，同比+23.5%/21.0%/20.9%，净利率12%同比持平。22Q1营收/归母/扣非净利润12.54/1.58/1.47亿元，同比+38.5%/44.2%/36.2%，净利率提升1.7pct至13.5%。2021年公司毛利率+2.9pct至66.5%，主要因线上营收、大单品、线上自播占比提升；销售费用率同比+3.1pct至43%，主要因新品牌孵化投入增加；管理费用率、研发费用率同比-0.3/-0.3pct至5.1%/1.7%，主要受益于规模效应。公司拟每股派发现金红利0.86元；每股以资本公积金转增0.4股。 线上直营驱动高增，线下持续优化调整。2021年公司线上/线下营收分别+50%/-38%，线上渠道占比提升至85%。其中线上直营/分销实现收入28/11亿元，分别同比+76%/+9%，线下日化/其他实现收入5/2亿元，分别同比-41%/-31%，主要因公司主动收缩库存。 大单品策略带动主品牌高增28%，品牌矩阵发力可期。2021年公司旗下珀莱雅/彩棠/其他品牌/跨境代理分别实现收入38.3/2.5/4.1/1.4亿元，分别同比+28%/+103%/-6%/-34%，主品牌大单品占比达25%+，未来主品牌持续高质增长，子品牌彩棠、OR有望构筑新增长极。 风险提示：行业景气度下行；国内疫情扰动；新品牌孵化不及预期。 1.业绩符合预期，大单品带动高质成长 业绩符合预期，22Q1增长提速。2021年公司营收/归母/扣非净利润46.33/5.76/5.68亿元，同比+23.5%/21.0%/20.9%，净利率12%同比持平。 21Q4公司营收/归母/扣非净利润16.21/2.12/2.12亿元 ， 同比+10.9%/10.9%/16.5%，增速环比放缓主要因：1）2020年Q4疫后恢复基数较高；2）公司对线下渠道、跨境代理业务持续采取收缩库存战略，相应收入同比下滑。22Q1公司营收/归母/扣非净利润12.54/1.58/1.47亿元，同比+38.5%/44.2%/36.2%，增长环比显著提速，高毛利大单品带动归母净利率提升1.71pct至13.50%。公司拟每股派发现金红利0.86元；每股以资本公积金转增0.4股。 图1：2021公司营收同比+23.5%稳健增长 图2：2021公司归母净利润同比+21.0%稳健增长 图3：公司能够线上收入占比超过八成 图4：公司线上营收维持高速增长 表1：线上直营高速增长，线下渠道收缩（营收单位：亿元） 分品牌：大单品策略带动主品牌高增28%，子品牌彩棠发力可期。2021年公司旗下珀莱雅/彩棠/其他品牌/跨境代理分别实现收入38.3/2.5/4.1/1.4亿元，分别同比+28%/+103%/-6%/-34%，主品牌占比提升近3pct至83%，彩棠占比提升至5%，代理业务受清库存影响收缩。主品牌在大单品战略驱动下实现高质增长，全年大单品占全品牌比例达25%+，占天猫平台比例约60%，其中红宝石、双抗精华占比分别达18%+/16%+。未来主品牌有望持续高质增长，子品牌彩棠、OR有望构筑新增长极，品牌矩阵发力可期。 分品类：护肤收入增长稳健，彩妆占比小幅提升。2021年公司美容彩妆、护肤洁肤收入同比分别增长32.97%、22.7%，其他品类收入同比下降-41.05%，彩妆占比由12.41%稳步提升至13.38%，预计2022年彩妆品类有望进一步发力，收入占比有望持续提升。 图5：彩妆收入占比提升至13.38% 图6：彩妆营收同比+32.97%品类领先 毛利率提升近3pct，新品牌孵化投入增加使得销售费率提升。2021、22Q1公司毛利率分别同比+2.90/+3.16pct至66.46%/67.57%，主要因线上营收占比提升、大单品占比提升、线上自播占比提升，目前主品牌珀莱雅、子品牌彩棠毛利率均达到70%左右。2021年销售费用率同比+3.08pct至42.98%，主要因新品牌孵化投入带来形象宣传推广费率增加3.44pct；管理费用率、研发费用率同比-0.33/-0.27pct至5.12%/1.65%，主要受益于规模效应，22Q1研发费用率提升至2.39%，预计随着公司研发投入增加，后续研发费用率有望小幅提升。 图7：毛利率大幅提升，净利率稳定 图8：销售费用率提升，管理费用率保持稳定 图9：存货周转率同比持平 图10：应收账款周转率上升受去库存、去信贷影响 图11：公司经营性现金流大幅提升（单位：亿元） 2.投资建议 公司以灵活、高效的组织，及前瞻性的视野积极应对市场变化，于20、21年实现品牌升级，目前主品牌依托大单品战略高质增长，子品牌矩阵逐步搭建，未来稳健高增可期。基于公司一季度高增趋势及近期疫情影响，维持2022年EPS预测3.64并小幅上调2023年预测至4.58（+0.11）元，新增2024年预期5.71元，目标价235.01元，维持增持评级。 3.风险提示 1、行业景气度下行； 2、国内疫情扰动； 3、新品牌孵化不及预期；