2022年报及2023一季报点评：22年归母净利润同比+30%，23Q1动保板块毛利率逆势提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月19日买入国邦医药（605507.SH）2022年报及2023一季报点评：22年归母净利润同比+30%，23Q1动保板块毛利率逆势提升核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·动物保健II证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价23.42元总市值/流通市值13088/7066百万元52周最高价/最低价31.86/21.06元近3个月日均成交额67.43百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《国邦医药（605507.SH）-扩产叠加猪价上行，看好动保业绩释放》——2022-11-1322年归母净利润同比+30%，23Q1收入同比+20%。公司2022年实现营业收入57.21亿元，同比+26.98%，实现归母净利润9.21亿元，同比+30.43%，收入利润同比增长明显主要系中间体及原料药业务稳步推进，销售规模有所扩张。分季度来看，22Q4公司营业收入同比+24.46%至16.08亿元，归母净利润同比+8.11%至2.00亿元；23Q1公司营业收入同比+19.90%至14.10亿元，归母净利润同比-2.88%至1.95亿元。医药板块收入稳步扩张，动保板块毛利率逆势提升。（1）22年医药板块收入同比+22%至36亿元，占比63%，毛利率同比+1.7pcts至32.0%：其中医药原料药收入同比+28%至19.92亿元，毛利率同比+3.1pct至25.5%；关键医药中间体收入同比+14%至14.64亿元，毛利率同比+1.2pct至43.2%；医药制剂收入同比+24%至1.58亿元，毛利率同比+1.4pct至9.2%。23Q1实现医药板块收入约9亿元，同比+15%，但22Q1全球新冠疫情导致硼氢化钠销量大幅增加，板块23Q1面临高基数压力，毛利率同比下降。（2）22年动保板块收入同比+36%至21亿元，占比37%，毛利率同比-10.0pcts至19.5%：其中动保原料药收入同比+42%至18.61亿元，毛利率同比-9.6pct至20.2%；动保添加剂及制剂收入同比+3%至2.29亿元，毛利率同比-14.0pct至14.0%。23Q1原料药价格降至历史低点，但依靠费用摊薄、工艺改进和节能降耗，公司动保板块收入同比+30%至4.86亿元，毛利率逆势提升至20%以上。2023年预计新建6000吨固体硼氢化钠产能，2000吨氟苯尼考产能，1500吨强力霉素产能。公司目前正致力于推进核心单品全链运作，硼氢化钠6000吨新建产能预计年内进入调试阶段，总产能预计将达1万吨；氟苯尼考2000吨新建产能预计年内Q3末或Q4初进入调试阶段，总产能预计将达4000吨；强力霉素年内计划新增产能1500吨，总产能预计将达2500吨。随核心单品产能翻倍，公司业务规模有望稳步扩张，同时基于养殖板块中期景气回暖预期，我们认为公司动保板块有望后续受益下游需求改善，进而维持较好盈利。风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。投资建议：公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，叠加下游养殖中期景气向好预期，我们看好公司动保板块未来量利成长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.3/13.0/15.0亿元（同比+22.4%/14.9%/15.5%），EPS分别为2.02/2.32/2.68元，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,5055,7216,8877,9949,020(+/-%)7.1%27.0%20.4%16.1%12.8%净利润(百万元)706921112712951496(+/-%)-12.8%30.4%22.4%14.9%15.5%每股收益（元）1.261.652.022.322.68EBITMargin19.3%17.3%18.7%18.5%18.7%净资产收益率（ROE）11.1%12.9%14.2%14.6%15.1%市盈率（PE）18.714.311.710.28.8EV/EBITDA13.512.19.88.57.7市净率（PB）2.081.851.661.491.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告222年收入同比+27%，归母净利润同比+30%。公司2022年实现营业收入57.21亿元，较上年同期+26.98%，实现归属于母公司所有者的净利润9.21亿元，较上年同期+30.43%，收入利润同比增长明显主要系公司硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素等业务稳步推进，销售规模有所扩张。从单季度表现来看，22Q4受新冠疫情和猪价低迷影响，公司业务环比承压但同比仍实现增长，营业收入同比+24.46%至16.08亿元，归母净利润同比+8.11%至2.00亿元。23Q1收入同比+20%，归母净利润同比-3%。公司23Q1年实现营业收入14.10亿元，较上年同期+19.90%，实现归属于母公司所有者的净利润1.95亿元，较上年同期-2.88%，收入同比增长明显主要系公司硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素等产品销售规模稳步扩张，盈利小幅下降主要一方面系公司医药板块产品价格有所下降，另一方面系美元贬值导致公司确认汇兑损失。图1：国邦医药营业收入及增速图2：国邦医药单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：国邦医药归母净利润及增速图4：国邦医药单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分板块来看，公司医药板块、动保板块业绩均实现较高增长：（1）医药板块22年收入同比+22%至36亿元，占比63%，毛利率同比+1.71pct至31.96%：其中医药原料药收入同比+28%至19.92亿元，占总收入的35%，毛利率同比+3.13pct至25.51%；关键医药中间体收入同比+14%至14.64亿元，占总收入的26%，毛利率同比+1.15pct至43.17%；医药制剂收入同比+24%至1.58亿元，占总收入的3%，毛利率同比+1.39pct至9.22%。23Q1实现医药板块收入约9亿元，同比+15%，但22Q1全球新冠疫情导致硼氢化钠销量大幅增加，板块23Q1面临高 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3基数压力，毛利率同比下降。（2）动保板块22年收入同比+36%至21亿元，占比37%，毛利率同比-9.99pct至19.50%：其中动保原料药收入同比+42%至18.61亿元，占总收入的33%，毛利率同比-9.56pct至20.17%；动保添加剂及制剂收入同比+3%至2.29亿元，占总收入的4%，毛利率同比-14.01pct至14.03%。23Q1原料药价格降至历史低点，但依靠费用摊薄、工艺改进和节能降耗，公司动保板块收入同比+30%至4.86亿元，毛利率逆势提升至20%以上。图5：国邦医药各业务收入增速（单位：%）图6：国邦医药各业务毛利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理22年毛利率小幅下降，费用率优化明显。公司2022年销售毛利率27.55%，相较上年同期-2.59pcts；销售净利率16.09%，相较上年同期上升0.41pcts，毛利率下降主要受动保板块盈利能力短期降低影响，净利率上升主要受费用优化推动。销售费用率1.12%（-0.12pcts），管理费用率5.12%（-0.50pcts），财务费用率-1.89%（-1.81pcts）。三项费用率合计5.06%，同比-2.43pcts，主要系报告期内美元升值导致公司确认汇兑收益。23Q1盈利能力有所下降，费用率小幅提高。公司2023Q1销售毛利率26.61%，相较上年同期-4.46pcts；销售净利率13.83%，相较上年同期-3.20pcts，盈利能力整体降低主要受医药板块中硼氢化钠产品盈利能力同比降低影响。销售费用率1.09%（较22全年-0.03pcts），管理费用率5.39%（较22全年+0.27pcts），财务费用率-0.11%（较22全年+1.08pcts）。三项费用率合计6.37%，较22全年+1.31pcts，主要系报告期内美元贬值导致公司确认汇兑损失。图7：国邦医药毛利率、净利率变化情况图8：国邦医药三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告422年资金周转相对平稳，存货周转小幅放缓。2022年经营性现金流净额10.17亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为17.78%（+21.69pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为49.43%（-10.29pcts），现金流整体表现较好。在主要流动资产周转方面，2022年公司存货天数达118天（-10.20%），应收账款周转天数达35天（+5.57%），存货周转明显加快但账期小幅变长。23Q1销售回款显著增加，存货周转有所加快。2023Q1经营性现金流净额2.10亿元，同比+207%，经营性现金流净额占营业收入比例为14.92%（较22全年-2.86pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为68.32%（较22全年+18.89pcts），现金流整体表现较好。在主要流动资产周转方面，2023Q1存货天数达110天（较22全年-6.90%），应收账款周转天数达42天（较22全年+22.02%），存货周转明显加快但账期变长明显。图9：国邦医药经营性现金流情况图10：国邦医药主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，叠加下游养殖中期景气向好预期，我们看好公司动保板块未来量利成长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.3/13.0/15.0亿元（同比+22.4%/14.9%/15.5%），EPS分别为2.02/2.32/2.68元，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级亿元21A22E23E21A22E23E600267海正药业10.91128.780.430.420.71252615未评级000739普洛药业22.38263.750.810.841.04282722未评级300871回盛生物18.5730.840.170.391.491094812买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物8931974229323103076营业收入45055721688779949020应收款项4906887539021030营业成本31484145488656196223存货净额13091409181621082249营业税金及附加2533394652其他流动资产18751058123915191669销售费用566495144176流动