调整后EBITDA转正，现金收入有望恢复增长

2022Q4调整后EBITDA转正。有赞22Q4实现总收入约4亿元，同比增长1%、收入增速转正，其中订阅解决方案、商家解决方案分别为2.3/1.7亿元，同比下滑3%/增长6%。2022Q4公司毛利率由上年同期的60%提升至68%，其中订阅解决方案由67%提升至81%。Q4费用端实现较大改善，销售费用率由上年同期69.1%下降至45.5%，行政费用率由25%下降至10.8%，研发费用率由29.9%下降至8.2%。调整后EBITDA为715万元，实现转正。归母净亏损0.4亿元，上年同期亏损为21.5亿元。 2022全年收入15亿元，同比下降5%。归母净亏损为3亿元，同比2021年亏损25亿大幅收窄。 商家结构优化，聚焦核心客群。截至2022Q4存量付费商家达8.34万个，同比下降6%。Q4新增付费商家0.89万个，流失商家1.46万个。其中，截至Q4门店SaaS存量商家3.08万个，其中旺小店商家数降至0.72万家、环比流失近3000家，我们预计旺小店商家流失影响或持续到2023年年中。商家结构不断优化，公司目标客群为年销售额3.6-48万元的腰部商家、以及48万元以上的头部商家，2022年目标客群合计3.9万家、同比增长8%，占付费商家数量比例由上年41%提升至47%，目标客群续签率高于75%。 未来，有赞将聚焦内容变现、品牌DTC、门店数字化这三大核心客群，提供匹配的解决方案，打造更高效率的销售体系。有赞商家结构望实现持续优化，推动商家APRU、GMV、续签率提升。 GMV企稳，门店SaaS维持高增。2022Q4GMV为273亿元，同比增长3%。2022年非快手GMV增速为19%。从结构上看，门店SaaS GMV为425亿元，同比增长53%，占整体比例达42%。2022年商家年均GMV为120万元，同比增长9%，年GMV过亿、过千万的商家数量也实现高速增长。展望2023年，我们预计2023Q1淡季GMV或持平，全年GMV有望实现10-15%增速。 投资建议：现金收入有望恢复增长，持续提升经营效率，维持“买入”评级。公司2023年仍以持续提升经营效率为首要经营目标，稳健现金收入增长，持续改善经营现金流及经营结果。我们预计，2023年现金收入有望实现增长，但由于收入确认递延的因素，短期收入端或依旧承压。利润端，我们预计随着经营效率提升、以及业务结构改善，亏损有望进一步收窄，因此对调整后净利预测进行调整。我们预计公司2023-2025年收入15.0/17.7/20.5亿元，调整后净利-0.2/0.35/1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：私域平台带货规模不及预期，微信小程序等官方渠道竞争超预期，付费商家数和商家成交额增长不及预期，商家续约率改善不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：中国有赞收入及增速 图表2：中国有赞毛利率 图表3：中国有赞归母净亏损及亏损率 图表4：有赞存量付费商家数 图表5：有赞商家GMV及增速 图表6：中国有赞财务预测