一体化优势加深，海外布局助力远期成长

天山铝业发布了2022年年报，实现营业收入330.08亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润26.5亿元，同比下降30.85%。公司形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，冶炼产能位于低能源成本的新疆地区，和同行相比仍具备成本优势。年内内需修复带动电解铝需求向上，冶炼端供给扰动频发，电解铝基本面短缺88万吨，铝价中枢预计稳中有升，带动电解铝利润修复。公司积极布局高纯铝和电池铝箔，下游深加工占比持续提升。2023年高纯铝产量预计提升至6万吨，产能总规划10万吨，电池铝箔产量4万吨，产能总规划22万吨，全部达产后深加工产品占比将超过三分之一，下游加工依托上游冶炼基地建设，节约重熔、能源成本，未来将进一步增强公司盈利能力。公司通过境外孙公司以自有资金收购ITM公司100%股份，间接取得其三家子公司在印尼铝土矿的采矿权，布局印尼铝土矿项目。同时公司计划投资15.56亿美元分两期建设200万吨氧化铝生产线，形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为33.8/39.4/45.3亿元，三年复合增长率为19.5%，实现EPS分别为0.73元/0.85元/0.97元，对应PE分别为10/9/8X。给予公司2023年12倍估值，对应股价8.76元，首次覆盖给予“持有”评级。

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