通威股份（600438） 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2022年三季报点评：利润再创新高，电池组件加深布局，看好龙头一体化成长 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 63,491 128,645 158,486 183,377 同比（%） 44% 103% 23% 16% 归母净利润（百万元） 8,208 27,923 21,501 21,222 同比（%） 128% 240% -23% -1% 每股收益（元/股） 1.82 6.20 4.78 4.71 P/E（倍） 25.98 7.64 9.92 10.05 投资要点 ◼ 事件：公司发布2022年三季报，2022Q1-3实现营业收入1020.84亿元，同增118.60%；实现归属母公司净利润217.3亿元，同增265.54%。其中2022Q3实现营业收入417.45亿元，同增107.30%，环增17.08%；实现归属母公司净利润95.07亿元，同增219.12%，环增35.24%。2022Q1-3毛利率为38.59%，同升13.02pct，Q3毛利率43.68%，同升16.36pct，环升7.97pct。业绩超市场预期。 ◼ 硅料价格坚挺、公司量利双升。2022Q3硅料行业供应不及预期，价格持续坚挺，测算2022Q3均价29万元/吨，环比2022Q2上涨15%。公司2022Q1-3权益出货14.5-15万吨，同增100%-105%，其中2022Q3出货7-7.5万吨，权益出货5.5-6万吨，同增104%-122%，环增约15%，测算单吨净利16-17万元/吨，创历史新高，对应硅料利润90亿元+。2022Q4看硅料产能逐渐释放，我们预计全行业供应30万吨，价格拐点将至，小幅降价即可刺激下游需求，我们预计均价保持25万元+/吨，2022全年硅料净利可达270亿元+。公司硅料产能持续扩张，我们预计2022年底将达35万吨，2024-2026年将提升至80-100万吨。光伏需求持续旺盛，我们预计2023年行业供应140-150万吨硅料，总体供需偏紧，我们预计均价将保持18万元/吨，公司盈利能力坚挺！ ◼ 电池价格坚挺、盈利持续改善。2022Q1-3公司电池销量32GW，同增约45%，其中2022Q3销量10~11GW（受四川限电影响，Q3增幅放缓）。受益于大尺寸产能紧缺，电池价格坚挺，测算Q3单瓦净利5分（其中大尺寸盈利更高），环比略增。公司大尺寸占比持续提高，我们预计2022年底达90%以上；2022Q4看，公司9月底上调电池报价约3分/W，我们预计单瓦净利进一步提升，2022全年出货约45GW，对应电池业务利润15-20亿元。公司深入布局多种技术路线，我们预计8.5GW N型TOPCon产能将于2022年末投产，2023年电池总产能将达到80-100GW。 ◼ 组件业务持续推进、龙头布局清晰。公司纵向布局组件业务，打造通威自主品牌。前期以国内地面电站为主，2022年8月中标华润电力3GW组件，并在产能、渠道方面不断加深布局。公司在盐城市扩建25GW高效光伏组件，持续加码组件产能；渠道上正在积极进行海外认证，后续将拓展全球渠道。我们预计公司2022年组件出货5-10GW，2023年出货30GW，一体化布局愈发清晰。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于硅料价格持续坚挺，我们维持公司盈利预测，我们预计2022-2024年净利润279/215/212亿元，同比+240%/-23%/-1%, 基于公司硅料龙头地位，并向下拓展一体化业务，我们给予公司2023年15xPE，目标价71.6元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 47.37 一年最低/最高价 35.15/67.86 市净率(倍) 3.89 流通A股市值(百万元) 213,246.16 基础数据 每股净资产(元,LF) 12.16 资产负债率(%,LF) 51.16 总股本(百万股) 4,501.71 流通A股(百万股) 4,501.71 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红，陈瑶和郭亚男的指导。 [Table_Author] 2022年11月23日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入1020.84亿元，同比增长118.60%；实现利润总额308.83亿元，同比增长314.04%；实现归属母公司净利润217.3亿元，同比增长265.54%。其中2022Q3，实现营业收入417.45亿元，同比增长107.30%，环比增长17.08%；实现归属母公司净利润95.07亿元，同比增长219.12%，环比增长35.24%。Q1-3毛利率为38.59%，同比上升13.02pct，Q3毛利率43.68%，同比上升16.36pct，环比上升7.97pct；Q1-3归母净利率为21.29%，同比上升8.56pct，Q3归母净利率22.77%，同比上升7.98pct，环比上升3.06pct。业绩超市场预期。 图1：2022Q1-3收入1020.84亿元，同比+118.60% 图2：2022Q1-3归母净利润217.3亿元，同比+265.54% 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 硅料价格坚挺、公司量利双升。2022Q3硅料行业供应不及预期，价格持续坚挺，测算2022Q3均价29万元/吨，环比2022Q2上涨15%。公司2022Q1-3权益出货14.5-15万吨，同增100%-105%，其中2022Q3出货7-7.5万吨，权益出货5.5-6万吨，同增104%-122%，环增约15%，测算单吨净利16-17万元/吨，创历史新高，对应硅料利润90亿元+。2022Q4看硅料产能逐渐释放，我们预计全行业供应30万吨，价格拐点将至，小幅降价即可刺激下游需求，我们预计均价保持25万元+/吨，2022全年硅料净利可达270亿元+。公司硅料产能持续扩张，我们预计2022年底将达35万吨，2024-2026年将提升至80-100万吨。光伏需求持续旺盛，我们预计2023年行业供应140-150万吨硅料，总体供需偏紧，我们预计均价将保持18万元/吨，公司盈利能力坚挺！ 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：公司多晶硅料销量及单吨净利（左轴：万吨，右轴：万元/吨） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 电池价格坚挺，盈利持续改善。2022Q1-3公司电池销量32GW，同增约45%，其中2022Q3销量10~11GW（受四川限电影响，Q3增幅放缓）。受益于大尺寸产能紧缺，电池价格坚挺，测算Q3单瓦净利5分（其中大尺寸盈利更高），环比略增。公司大尺寸占比持续提高，我们预计2022年底达90%以上；2022Q4看，公司9月底上调电池报价约3分/W，我们预计单瓦净利进一步提升，2022全年出货约45GW，对应电池业务利润15-20亿元。公司深入布局多种技术路线，我们预计8.5GW N型TOPCon产能将于2022年末投产，2023年电池总产能将达到80-100GW。 图4：公司电池销量及单W净利（左轴：GW，右轴：元/W） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 盈利预测与投资评级：基于硅料价格持续坚挺，我们维持公司盈利预测，我们预计2022-2024年净利润279/215/212亿元，同比+240%/-23%/-1%, 基于公司硅料龙头地位，并向下拓展一体化业务，我们给予公司2023年15xPE，目标价71.6元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 4 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 通威股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 28,749 75,050 104,609 132,989 营业收入 63,491 128,645 158,486 183,377 现金 3,013 26,042 41,088 59,255 减:营业成本 45,918 80,206 118,317 142,641 应收账款 17,506 35,021 43,828 50,912 营业税金及附加 276 386 475 550 存货 5,683 9,926 14,643 17,653 销售费用 919 1711 1902 2017 其他流动资产 2,547 4,061 5,050 5,169 管理费用 2,948 5,725 6,894 7,335 非流动资产 59,501 72,980 88,011 104,419 研发费用 2,036 3,731 3,471 3,741 长期股权投资 456 456 456 456 财务费用 637 906 1024 1366 固定资产 41,675 46,193 51,478 57,165 资产减值损失 253 711 284 256 在建工程 10,636 19,497 29,244 39,965 加:投资净收益 43 13 365 238 无形资产 2,411 2,511 2,511 2,511 其他收益 365 810 555 642 其他非流动资产 4,323 4,323 4,322 4,322 资产处置收益 -78 -643 -16 -18 资产总计 88,250 148,030 192,620 237,408 营业利润 10,834 35,450 27,022 26,333 流动负债 28,360 57,998 79,488 101,574 加:营业外净收支 -444 -460 -80 -50 短期借款 3,862 15,106 16,766 26,112 利润总额 10,390 34,990 26,942 26,283 应付账款 18,211 31,839 46,917 56,550 减:所得税费用 1,648 5,248 4,041 3,680 其他流动负债 6,287 11,053 15,805 18,912 少数股东损益 534 1818 1400 1381 非流动负债 18,234 18,634 18,834 18,934 归属母公司净利润 8,208 27,923 21,501 21,222 长期借款 11,441 11,841 12,041 12,141 EBIT 11,587 36,886 27,426 27,093 其他非流动负债 6,793 6,793 6,793 6,793 EBITDA 14,839 40,455 31,394 31,510 负债合计 46,593 76,632 98,322 120,507 少数股东权益 4,154 5,972 7,371 8,753 重要财务及估值指标 2021 2022E 2023E 2024E 归属母