本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 天合光能（688599.SH）2022年三季报点评 加强一体化布局，发力N型电池赛道 2022年11月01日 ➢ 事件：2022年10月30日，公司发布2022年第三季度报告，公司前三季度营业收入581.98亿元，同比+86.15%， 归 母净利 润24.02亿元，同比+107.74%； 分季度来看，2022年Q3公司实现营收224.68亿元，同比+102.83%；归母净利润为11.33亿元，同比+151.43%。 ➢ 加强一体化布局，全面提升产品供给能力。2022年6月，拟在西宁经济技术开发区投资建设年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线，此次扩产将进一步提高公司在下一代N型电池技术产业化领域的竞争地位，优化产业链上下游的整体布局；9月公司发行可转债，募集资金将用于西宁35GW 直拉单晶项目，为公司N型组件产能提供配套。此外，公司拟在淮安经济技术开发区投资建设年产15GW高效电池和15GW大功率组件项目，项目总投资约60亿元人民币，该项目进一步加强公司在高效电池和大功率组件领域的领先优势，扩大先进产能规模，提升公司盈利能力。 ➢ 先进产能加速释放，坚持技术进步推动产业升级。公司积极开展电池和组件技术研发。电池方面，公司N型i-TopCon产品效率与良率实现行业领先，量产料率最高达到了25%，2022年4月，公司宿迁8GWTOPCon电池项目已正式启动，预计今年Q4逐步投产。组件方面，最新产品天合至尊超高功率组件叠加了210mm尺寸硅片、高密度封装、多主栅(MBB)等多项前瞻性创新型技术，并且顺应了组件大功率发展趋势，可广泛适用于各种分布式屋顶、渔光、农光和地面电站项目。 ➢ 前瞻性布局储能技术，为公司注入新活力。电芯方面，目前公司着手于开发长寿命电芯技术，目前已完成150Ah储能电芯性能升级A样开发，当前测试结果1000次循环无衰减；PCS方面，公司已完成1500V单机最高功率2000KW全系列PCS的量产，该系列产品具备快速功率控制功能及快速电网需求响应能力、具备构网控制特性、对电网的安全稳定运行起到支撑作用。目前海内外储能市场高度景气，从国外来看，地缘政治因素加重了能源危机，电价持续上涨，分布式储能市场持续升温；从国内来看，由于分布式光伏快速起量，出于对电网安全的考虑，多省市出台了光伏配储政策。天合布局前瞻性布局储能业务有望为公司带来新的增长点。 ➢ 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收834/1110/1274亿元；归母净利润分别为38/66/93亿元；对应11月1日收盘价，PE为40x/23x/16x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期；硅料价格波动等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 44480 83402 110993 127419 增长率（%） 51.2 87.5 33.1 14.8 归属母公司股东净利润（百万元） 1804 3811 6618 9251 增长率（%） 46.8 111.2 73.7 39.8 每股收益（元） 0.83 1.76 3.05 4.27 PE 84 40 23 16 PB 8.9 7.5 5.6 4.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年11月1日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 70.26元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 郭彦辰 执业证书： S0100522070002 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 电话： 021-60876734 邮箱： linyutao@mszq.com 研究助理 朱碧野 执业证书： S0100122100026 电话： 021-60876734 邮箱： zhubiye@mszq.com 相关研究 1.天合光能（688599.SH）：2022年半年报点评：业绩大幅增长，一体化布局夯实竞争力-2022/08/29 2.天合光能（688599.SH）2021年报及22年一季报点评：组件出货快速增长，渠道优势保障盈利-2022/04/30 3.天合光能(688599):大尺寸组件持续引领，户用系统出货高增-2021/08/25 4.天合光能(688599):出货高增，积极扩产尽享大尺寸红利-2021/04/02 5.天合光能(688599):业绩大幅增长，大尺寸龙头呼之欲出-2021/01/26 天合光能(688599)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 44480 83402 110993 127419 成长能力（%） 营业成本 38191 73406 96757 109003 营业收入增长率 51.20 87.50 33.08 14.80 营业税金及附加 137 167 222 255 EBIT增长率 27.54 89.84 51.47 47.54 销售费用 1408 2335 3052 3440 净利润增长率 46.77 111.21 73.67 39.79 管理费用 1483 1918 2497 2803 盈利能力（%） 研发费用 925 1668 2220 2548 毛利率 14.14 11.99 12.83 14.45 EBIT 2322 4408 6677 9851 净利润率 4.06 4.57 5.96 7.26 财务费用 289 320 523 582 总资产收益率ROA 2.84 4.40 6.64 8.06 资产减值损失 -279 -280 -100 -100 净资产收益率ROE 10.54 18.66 24.47 25.49 投资收益 528 834 1110 1274 偿债能力 营业利润 2261 4676 7963 11135 流动比率 1.19 1.10 0.98 1.04 营业外收支 13 11 11 11 速动比率 0.70 0.57 0.48 0.49 利润总额 2274 4687 7974 11146 现金比率 0.31 0.22 0.06 0.08 所得税 424 797 1356 1895 资产负债率（%） 71.41 75.11 71.73 67.39 净利润 1850 3890 6618 9251 经营效率 归属于母公司净利润 1804 3811 6618 9251 应收账款周转天数 50.19 48.00 48.00 48.00 EBITDA 3616 6673 10425 14264 存货周转天数 93.67 90.00 90.00 90.00 总资产周转率 0.82 1.11 1.19 1.19 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 10690 11785 3604 5218 每股收益 0.83 1.76 3.05 4.27 应收账款及票据 10467 16157 19258 21600 每股净资产 7.89 9.42 12.48 16.74 预付款项 2102 3670 4838 5450 每股经营现金流 0.51 3.49 3.22 4.66 存货 12754 23669 24329 29972 每股股利 0.23 0.23 0.23 0.23 其他流动资产 5849 4666 8016 7627 估值分析 流动资产合计 41861 59948 60045 69867 PE 84 40 23 16 长期股权投资 2048 2048 2048 2048 PB 8.9 7.5 5.6 4.2 固定资产 13361 18738 31845 37141 EV/EBITDA 43.86 23.67 15.95 11.52 无形资产 894 994 1094 1194 股息收益率（%） 0.33 0.33 0.33 0.33 非流动资产合计 21679 26658 39616 44908 资产合计 63540 86606 99661 114775 短期借款 6647 7137 7190 6842 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 18708 37161 41857 47162 净利润 1850 3890 6618 9251 其他流动负债 9693 10425 12114 13019 折旧和摊销 1294 2265 3747 4413 流动负债合计 35049 54724 61161 67023 营运资金变动 -2080 1663 -2094 -2198 长期借款 3006 3006 3006 3006 经营活动现金流 1098 7575 6970 10101 其他长期负债 7321 7321 7321 7321 资本开支 -6427 -6625 -15655 -8762 非流动负债合计 10327 10327 10327 10327 投资 -1028 -75 -40 -40 负债合计 45376 65051 71488 77350 投资活动现金流 -6852 -5866 -14585 -7528 股本 2074 2168 2168 2168 股权募资 481 0 0 0 少数股东权益 1052 1131 1131 1131 债务募资 8797 490 53 -348 股东权益合计 18164 21555 28173 37424 筹资活动现金流 8714 -615 -565 -959 负债和股东权益合计 63540 86606 99661 114775 现金净流量 2371 1095 -8180 1614 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 天合光能(688599)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司