市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物|公司点评报告 2023年3月27日 股票投资评级 加科思-B（01167.HK）： 买入|维持 核心催化剂明确，关注ASCO和ESMO数据更新 个股表现 ⚫ 事件 公司发布2022年度业绩报告：营业收入0.96亿元（同比-37%），研发投入5.29亿元（同比+26%），行政开支0.43亿元（同比-5%），亏损3.72亿元（去年同期3.01亿元）。公司更新了2023年催化剂。 ⚫ 观点 3大核心催化剂时间明确，有望打开估值空间。公司年报和业绩说明会披露了多项管线更新和数据发布计划，其中我们认为2023-2024年的核心催化剂包括： 1）格来雷塞联用西妥昔单抗治疗≥2L KRASG12C结直肠癌数据读出（ASCO，2023年6月）； 2）格来雷塞联用SHP2抑制剂JAB-3312治疗KRASG12C非小细胞肺癌数据读出（公司预计ESMO，2023年10月）； 3）KRASmulti抑制剂JAB-23400的IND提交（公司预计2023H2）、实体瘤剂量爬坡数据读出（我们预计2024H2）。 格来雷塞结直肠癌进度领先，关注ASCO疗效数据的差异性。对于后线KRASG12C结直肠癌，安进和Mirati已验证了KRASG12C抑制剂联用EGFR单抗的有效性：KRASG12C抑制剂单药ORR仅为约10%；而和EGFR单抗联用时，AMG510和MRTX849的ORR分别提升至30%和46%，AMG510联用组mPFS为5.7月。格来雷塞有望成为国内首款披露CRC联用数据的KRASG12C抑制剂，ASCO的读出将包括超过40位RP2D组患者，其疗效和海外竞品的差异值得关注。此外，格来雷塞预计将在2023Q4启动CRC的关键临床。 格来雷塞联用JAB-3312深具潜力，重点关注ESMO的1线非小数据。全球尚无KRASG12C抑制剂获批1线KRASG12C非小，主要的困难在于1线KRASG12C非小的现有标准疗法（PD1单药或联用化疗）具有不错的疗效，尤其对于PDL1高表达患者。安进AMG510的1线非小单药2期临床（CodeBreaK 201）筛选PDL1低表达和/或STK11共突变患者，因此即使成功其受益人群也有限；而Mirati的1线非小2期临床（Krystal-7）面临PD1联用MRTX849相较于PD1联用化疗，ORR提升过小的挑战。预计将于ESMO发布的格来雷塞联用JAB-3312临床研究 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价(港元) 7.57 总股本/流通(百万股) 794/794 总市值/流通(百万港元) 6,007/6,007 12个月最高/最低(港元) 10.48/3.30 研究所 分析师：周豫 SAC 登记编号： S1340522090001 Email：zhouyu@cnpsec.com 分析师：霍亮 SAC 登记编号： S1340522090004 Email：huoliang@cnpsec.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 同时纳入了1线和2线KRASG12C非小患者。考虑到格来雷塞单药即使在2线非小患者中取得56%的ORR，1线非小患者的数据值得期待。 海外竞品完成RASmulti抑制剂的概念验证，JAB-23400研发成功率提升。鉴于中国每年超过50万实体瘤新发患者携带KRASnon-G12C突变，我们认为临床前管线KRASmulti抑制剂JAB-23400是公司除格来雷塞和JAB-3312外最具价值的资产之一。2023年2月，RVMD发布其RASmulti管线RMC-6236的初步数据：在12位携带KRASG12X的后线实体瘤患者中（9胰腺癌+3非小），2位患者（胰腺癌和非小各1，均为KRASG12D）疗效为PR。由于RMC-6236初步完成概念验证，我们认为加科思KRASmulti抑制剂JAB-23400的研发风险降低。JAB-23400预计将在2023H2提交IND申请，我们认为公司有望在2024H2发布初步剂量爬坡数据。 ⚫ 盈利预测 我们预测公司2023/24/25年营业总收入为0.91/1.85/4.58亿元人民币，归母净利润为-4.24/-4.20/-3.78亿元人民币。我们更新了估值模型，根据核心管线格来雷塞和JAB-3312的收入预测，利用DCF法和NPV法分别计算出目标股价为12.81港元和16.05港元，平均值为14.43港元。维持“买入”评级，上调目标价至14.43港元。 单位：万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 9,575 9,096 18,501 45,806 增长率 -37% -5% 103% 148% 归母净利润 -37,186 -42,438 -42,016 -37,779 增长率 -23% -14% 1% 10% EPS（元/股） -0.48 -0.53 -0.53 -0.48 市盈率（P/E） -9.49 -12.39 -12.51 -13.91 资料来源：携宁，中邮证券研究所 ⚫ 风险提示 研发不及预期风险；BD和商业化不及预期风险；行业政策风险 [table_FinchinaDetail] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 ⚫ 核心管线收入预测 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 ⚫ DCF法估值 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 ⚫ NPV法估值 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 成功率 Probability of Success, POS格来雷塞成功率/POSJAB-3312成功率/POS 2L NSCLC95%70% 1L NSCLC（联用JAB-3312）70%30% ≥2L CRC80%30%单位：亿元RMB20212022A2023E 2024E 2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E格来雷塞收入（经POS调整） 2L NSCLC2.774.305.195.404.753.723.372.71 1L NSCLC（联用JAB-3312）1.706.157.357.568.378.14 ≥2L CRC1.031.081.201.371.331.341.22合计（经POS调整）2.775.337.9712.7513.4712.6113.0812.07JAB-3312收入（经POS调整） 1L NSCLC（联用格来雷塞）2.833.425.166.227.036.78 ≥2L NSCLC（联用PD1）2.865.767.818.488.05 ≥2L ESCC（联用PD1）1.222.453.333.613.43 艾伯维报销款和里程碑费用1.530.960.911.851.811.770.990.990.990.990.990.99合计（经POS调整）1.530.960.911.851.811.773.818.4814.3518.3420.1119.24营业收入（经POS调整）1.530.960.911.854.587.1011.7821.2327.8230.9533.1831.31 2L ESCC（联用PD1） 2L NSCLC（联用PD1） 1L NSCLC（联用格来雷塞）单位：亿元RMB2021A2022A2023E 2024E 2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEBIT-3.12-3.94-4.94-4.28-3.81-2.301.168.7114.4916.7718.0816.62所得税率（T）15%15%15%15%15%15%息前税后利润(NOPAT)-3.12 -3.94 -4.94 -4.28 -3.81 -2.30 0.99 7.40 12.32 14.25 15.37 14.13 加：折旧与摊销0.110.040.040.040.040.040.040.040.040.040.040.04减：营运资金的增加-2.79-0.720.60-0.11-0.11-0.11-0.11-0.11-0.11-0.11-0.11-0.11减：资本性投资0.110.030.070.080.080.080.080.080.080.080.080.08公司自由现金流FCFF-0.33 -3.22 -5.58 -4.21 -3.73 -2.23 1.06 7.48 12.39 14.33 15.45 14.20 WACC12%永续增长率g2.5%折现因子0.890.800.710.640.570.510.450.400.36预测期FCFF折现-3.75 -2.98 -1.59 0.68 4.24 6.28 6.48 6.24 5.12 预测期FCFF现值20.7 永续期FCFF现值55.3 企业价值76.0 净现金13.0 股权价值（亿RMB）89.0 股权价值（亿HKD）101.7 总股本（亿股）7.9 每股股价（HKD）12.81 PE倍数30折现率12%目前时间2023港币汇率0.8751市值（亿RMB）111.4市值（亿HKD）127.3总股本（亿）7.9每股股价（HKD）16.05单位：亿元RMB管线靶点适应症阶段上市时间达峰时间距离峰值(年）未经POS调整销售峰值成功率经POS调整峰值销售净利率经PoS调整净利润市值贡献2L NSCLC关键2期2024202855.795%5.425%1.3231L NSCLC（联用JAB-3312）1/2期20272031812.070%8.425%2.125≥2L CRC（联用西妥昔单抗）1/2期2026202961.780%1.425%0.351L NSCLC（联用格来雷塞）1/2期20272031810.070%7.025%1.821≥2L NSCLC（联用PD1）1/2期20282031828.330%8.525%2.126≥2L ESCC（联用PD1）1/2期20282031812.030%3.625%0.911合计34.3111格来雷塞KRASG12CJAB-3312SHP2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 202