请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年05月05日 证 券研究报告•2022年报及2023一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 56.85元 首药控股（688197） 医 药生物 目标价： 69.18（6个月） 核心品种进度符合预期，关注ASCO数据发布 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.49 流通A股(亿股) 0.51 52周内股价区间(元) 17.52-68 总市值(亿元) 84.5 总资产(亿元) 12.98 每股净资产(元) 8.11 相关研究 [Table_Report] 1. 首药控股（688197）：三代ALK和RET有望成为首款国产产品 (2023-02-16) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年实现营业收入0.02亿元，归母净利润-1.7亿元（-19.9%）。2023年一季度实现归母净利润-0.5亿元（+7.1%）。  SY3505有望成为首款国产三代ALK抑制剂，I/II期研究结果将于2023ASCO发表。SY-3505于2022年7月进入临床II期研究，并于2023年3月收到CDE附条件批准上市资格的反馈意见，明确了后续关键性临床试验和注册上市方向。SY-3505临床I/II期研究摘要将于2023年ASCO会议发表。  SY5007有望成为首款国产选择性RET抑制剂，关键性II期临床于2023年2月完成首例受试者入组。2023年1月，CDE同意SY-5007针对RET阳性NSCLC患者未来采用II期单臂临床试验申请附条件上市。截止2023年2月3日，SY-5007临床I期研究共计入组受试者60例,患者包括RET阳性的非小细胞肺癌、甲状腺癌和其它实体肿瘤。SY-5007临床I期研究摘要将于2023年ASCO会议发表。SY-5007关键II期临床于2023年2月完成首例受试者入组。  二代ALK SY-707已就药学研究与CDE展开了Pre-NDA沟通交流。SY-707用于克唑替尼耐药NSCLC患者二线用药的关键II期临床于2022年8月完成入组（ALK阳性初治患者一线用药的III期试验已于2021年底完成入组），公司已就药学研究部分与CDE展开了Pre-NDA的沟通交流。另外，SY-707联合特瑞普利单抗和吉西他滨治疗晚期胰腺癌的Ib/II期临床于2022年6月正式启动。  丰富在研管线彰显优异自主研发能力，多款新药跻身国产第一梯队。公司已获国家1类创新药临床批件17个，其中1个新药申报上市，进入关键II/III期临床3个，进入II期临床3个，进入I期临床10个。不仅包含热门成熟靶点，如ALK抑制剂、BTK抑制剂，也包含新星靶点，如“不限癌种”靶点FGFR4抑制剂SY-4798，泛肿瘤靶点WEE1抑制剂SY-4835。  盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年实现营业收入分别约为0.02、1、2.3亿元。考虑首药控股早研实力强劲，临床能力不断提升，首款新药SY-707提交上市申请在即，SY-3505和SY-5007蓄势待发，公司管线估值约为102.9亿元，对应目标价69.18元，维持“买入”评级。  风险提示：研发或审评审批进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1.83 1.98 96.48 233.40 增长率 -85.98% 8.36% 4772.49% 141.93% 归属母公司净利润（百万元） -173.82 -227.45 -233.41 -223.81 增长率 -19.94% -30.85% -2.62% 4.11% 每股收益EPS（元） -1.17 -1.53 -1.57 -1.50 净资产收益率ROE -14.41% -9.67% -11.01% -8.97% PE — — — — PB 7.25 3.72 4.13 3.51 数据来源：Wind，西南证券 22988 首 药控股（688197）2022年 报及2023一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：在研产品SY707于2024年上半年获批上市，上市首年用药年费用为15万元，次年纳入医保降价50%，2024、2025年用药人次约为645人、1935人； 假设2：在研产品SY3505于2025年获批上市，上市首年用药年费用为15万元，2025年用药人次约为340人； 假设3：在研产品SY5007于2025年获批上市，上市首年用药年费用为15万元，2025年用药人次约为250人； 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E SY-707 收入 / / 96.5 145.1 增速 / / / 50.4% 成本 / / 17.4 23.2 毛利率 / / 82% 84% SY-3505 收入 / / / 50.8 增速 / / / / 成本 / / / 9.1 毛利率 / / / 82% SY-5007 收入 / / / 37.5 增速 / / / / 成本 / / / 6.7 毛利率 / / / 82.0% 其他 收入 1.80 1.98 / / 增速 / 10.0% / / 成本 0.3 0.3 / / 毛利率 85.0% 85.0% / / 合计 收入 1.8 2.0 96.5 233.4 增速 -86.0% 8.4% 4772.5% 141.9% 成本 0.0 0.3 17.4 39.1 毛利率 99.4% 85.0% 82.0% 83.2% 数据来源：Wind，西南证券 考虑到公司是尚未实现销售收入的Biotech，产品均处于临床及临床前研发阶段，采用DCF估值方法对公司产品管线进行估值。我们仅对公司注册临床及之后的在研品种进行DCF估值，公司SY-707、SY-3505、SY-5007三款产品处于注册临床或Pre-NDA阶段，假设WACC为8%，永续增长率为0%，Pre-NDA品种研发成功率为95%，注册临床品种研发成 首 药控股（688197）2022年 报及2023一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 功率为80%，DCF估值分别约为14.7、39.8、37亿元。截至2023年Q1，公司金融资产价值约为11.45亿元，管线估值及金融资产价值总计约为102.9亿元。 公司处于I-II期临床阶段的在研管线丰富，多款产品具有潜在的差异化优势，随着I-II期临床管线的不断推进，管线估值也将随之增长。 表2：在研管线估值 适应症 销售达峰时间 销售峰值（亿元） 估值（亿元） SY-707 ALK阳性非小细胞肺癌 2031年 5.1 14.7 SY-3505 ALK阳性非小细胞肺癌 2033年 14.5 39.8 SY-5007 RET阳性非小细胞肺癌 2034年 3.6 8.2 RET阳性甲状腺癌 2032年 10.4 28.8 金融资产 11.5 合计 102.9 数据来源：Wind，西南证券 首 药控股（688197）2022年 报及2023一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1.83 1.98 96.48 233.40 净利润 -173.82 -227.45 -233.41 -223.81 营业成本 0.01 0.30 17.37 39.11 折旧与摊销 2.02 1.20 1.20 1.20 营业税金及附加 0.09 0.07 3.99 9.32 财务费用 -20.11 0.00 0.13 0.31 销售费用 0.00 0.00 48.24 93.36 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 21.55 19.80 26.05 56.02 经营营运资本变动 24.36 -46.67 -85.45 -110.55 财务费用 -20.11 0.00 0.13 0.31 其他 38.06 -5.20 12.61 16.16 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 -129.48 -278.12 -304.92 -316.69 投资收益 0.00 5.00 5.00 5.00 资本支出 -6.12 -70.00 -150.00 -150.00 公允价值变动损益 1.14 0.57 0.66 0.71 其他 -66.76 5.57 5.66 5.71 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -72.87 -64.43 -144.34 -144.29 营业利润 -173.92 -227.62 -233.63 -224.01 短期借款 0.00 10.00 2.00 3.00 其他非经营损益 0.11 0.18 0.23 0.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 -173.82 -227.45 -233.41 -223.81 股权融资 1378.84 0.00 0.00 0.00 所得税 0.00 0.00 0.00 0.00 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 -173.82 -227.45 -233.41 -223.81 其他 -11.34 2.33 4.87 1.69 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 1367.50 1386.08 6.87 604.69 归属母公司股东净利润 -173.82 -227.45 -233.41 -223.81 现金流量净额 1165.14 1043.52 -442.39 143.71 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1189.60 2233.12 1790.73 1934.43 成长能力 应收和预付款项 15.52 0.57 55.55 143.60 销售收入增长率 -85.98% 8.36% 4772.49% 141.93% 存货 2.29 29.70 15.37 34.20 营业利润增长率 -19.50% -30.88% -2.64% 4.12% 其他流动资产 0.68 0.74 35.87 86.78 净利润增长率 -19.94% -30.85% -2.62% 4.11% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -32.13% -17.92% -2.60% 4.22% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固