请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 食品饮料 无评级 ＃marketData＃ 市场数据 日期 2023.03.17 收盘价（港元） 11.40 总股本（亿股） 23.51 流通股本（亿股） 23.51 净资产（亿元） 41.36 总资产（亿元） 59.19 每股净资产（元） 1.76 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 《产品结构持续升级，拉动吨价 提升》20230311 《休闲食品公司股价复盘——辣条第一股如何估值？》20230310 《辣味零食市场集中度有望持 续提升》20230228 ＃emailAuthor＃ 海外研究 分析师： 张博 zhangboyjs@xyzq.com.cn SFC: BMM189 SAC: S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cn SAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 ＃assAuthor＃ ＃dyStockcode＃ 09985 .HK ＃dyCompany＃ 卫龙 港股通（沪、深） ＃title＃ 并肩年轻代，渠道优势逐步凸显 ＃createTime1＃ 2023年3月18日 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 人口结构变化，休闲食品需求增长面临挑战。人口出生率逐年下跌，35岁以下人群占比由2003年53%降至2021年43%，14岁及以下人群占比则下降至18%。休闲食品消费人群偏年轻化，18-28岁消费者占比28.17%，28-38岁消费者占比46.94%，从长期看，休闲食品行业需求面临挑战。35岁以下人群是卫龙产品的主要消费群体，人口结构的变化将限制调味面制品等传统产品消费人群的增长。但辣味零食主要客群消费能力增强，短期内需求仍旺盛。2021年Z世代群体人数约2.3亿，在占全国总人口中占比17%，其中近半数已入职场，正逐渐成为消费市场有力的增长点。休闲食品中，辣味食品2016-2021年复合增速8.7%，较休闲食品整体增速高出2.6 pcts。据Frost & Sullivan调查，卫龙在中国辣味休闲食品市场中最受认可，是25岁以下消费者中品牌知名度第一的休闲食品品牌。 ⚫ 卫龙渠道铺设与主力消费群体消费习惯相吻合。公司结合年轻消费者购买特征，打造线上线下全渠道矩阵，建立全面覆盖消费人群的经销网络。 ⚫ 1）线上：电商渠道加速崛起，“直营+经销”双布局。与网络的深度接触导致年轻群体消费行为线上化，Z世代线上消费意愿及能力均十分突出，据Quest Mobile，2022年6月Z世代移动购物渗透率达到96.9%，月消费能力超过2000元的用户占比达到30.8%。卫龙加大电商平台的布局，“直营+经销”双管齐下，与线下渠道形成有利互补。公司抓住直播带货发展机遇，抖音、快手平台粉丝数已分别达到84.7/92.2万人，业内领先。卫龙持续精简线上经销商数量，2019-2021年从56个降至18个，线上渠道销售收入2019年-2021年CAGR为48.6%，其中线上经销收入CAGR为44.9%，线上直销收入CAGR为53.5%。 ⚫ 2）线下：继续推进下沉渠道布建，“助销+辅销”相辅相成。Z世代追求极致便利，对“易得、快得”的消费体验有更高的倾向性。公司终端网点广泛覆盖消费者的生活场景，产品随处可见、随手易得。为紧抓低线城市机遇，推进渠道下沉，公司对渠道系统持续改革，2021年后推出“辅销+助销”模式，经济高效的同时加强了对终端的掌控。截至2022年6月，公司与超过1830家线下经销商达成合作，覆盖国内73.5万个零售终端，位于行业领先水平。2019 -2021年分别新增1297/1490/729家经销商，单个经销商平均收入从120万元增长至200万元，CAGR为29%。2021年底所覆盖县域数量增至623个，渗透率达34%。 ⚫ 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，新品表现不及预期等。 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2019A 2020A 2021A 2022H1 营业收入(百万元) 3384.77 4120.36 4800.20 2260.53 同比增长 - 21.7% 16.5% -1.84% 归母净利润(百万元) 658.10 818.76 826.73 -260.83 同比增长 - 24.4% 1.0% - 毛利率 37.06% 38.00% 37.35% 38.11% 归母净利率 19.4% 19.9% 17.2% - 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司跟踪报告(无评级) 报告正文 ⚫ 人口结构变化，休闲食品需求增长面临挑战 近年来，我国人口出生率逐年下跌，35岁以下人群占比由2003年53%降至2021年43%，14岁及以下人群占比则下降至18%。休闲食品消费人群偏年轻化，18-28岁消费者占比28.17%，28-38岁消费者占比46.94%，从长期看，休闲食品行业需求面临挑战。35岁以下人群是卫龙产品的主要消费群体，人口结构的变化将限制调味面制品等传统产品消费人群的增长。 但辣味零食主要客群消费能力增强，短期内需求仍旺盛。2021年Z世代群体人数约2.3亿，在占全国总人口中占比17%，其中近半数已入职场，正逐渐成为消费市场有力的增长点。休闲食品中，辣味食品2016-2021年复合增速8.7%，较休闲食品整体增速高出2.6 pcts。据Frost & Sullivan调查，卫龙在中国辣味休闲食品市场中最受认可，是25岁以下消费者中品牌知名度第一的休闲食品品牌。 图1、我国历年出生人数及出生率 图2、我国35岁以下人口增速及占比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、休闲食品行业消费人群及占比 图4、辣味休闲食品市场规模及增速 资料来源：商务部，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 5009001300170021000%5%10%15%20%万人出生人数（右轴）出生率-4%-3%-2%-1%0%0%20%40%60%35岁以下人口占比35岁以下人口增速（右轴）1.85%28.17%46.94%13.76%9.28%18岁以下18-28岁28-38岁38-48岁48岁以上1139 1729 2737 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000辣味食品市场规模（亿元）YoY（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司跟踪报告(无评级) ⚫ 公司渠道铺设与主力消费群体消费习惯相吻合 以Z世代为主体的年轻一代是卫龙产品的主力消费人群，公司结合年轻消费者购买特征，打造线上线下全渠道矩阵，逐步建立全面覆盖消费人群的经销网络。 线上：电商渠道加速崛起，“直营+经销”双布局 与网络的深度接触导致年轻群体消费行为线上化，Z世代线上消费意愿及能力均十分突出。据QuestMobile调查显示，2022年6月Z世代用户月人均单日互联网使用时长达7.2小时，高于全网平均时长；移动购物渗透率达到96.9%，线上消费能力超过2000元的用户占比达到30.8%。 公司跟随消费者消费场景的转变，加大对各大电商平台的布局，“直营+经销”双轮驱动，实现主流线上平台多渠道全覆盖，与线下渠道形成有利互补。2019年-2021年，公司线上渠道销售收入分别为2.5/3.8/5.5亿元，CAGR为48.6%，增长势头正盛。 图5、Z世代及全网用户单日互联网使用时长 图6、2022年6月Z时代用户线上消费能力 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 图7、2022年6月Z时代用户线上消费意愿 图8、公司线上渠道销售收入 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外公司跟踪报告(无评级) 1）线上直销：公司于多家主流线上平台（如天猫、京东、拼多多、抖音、快手等）开设直营店直接向消费者销售产品。2019年-2021年，电商直销销售收入分别为1.07/1.51/2.51亿元，复合增速为53.5%，占同一时期总收入3.2%/3.7%/5.2%。公司借助新兴平台的流量优势，以直播带货等方式拉近与消费者距离，增加品牌曝光量，持续提升消费者粘性。截至2023年3月17日，卫龙抖音、快手旗舰店粉丝数量为84.7万、92.2万人，位于同类食品品牌前列。 2）线上经销：除了建立线上直营店直接触达消费者以外，公司也向天猫超市、京东超市等线上零售商销售商品，电商渠道产生的总收入中，线上经销收入占比过半，2019年-2021年分别为1.44/2.31/3.02亿元，复合增速44.9%，占同一时间总收入的4.2%/5.6%/6.3%。 图9、抖音主要辣味零食品牌粉丝数量（万人） 图10、快手主要辣味零食品牌粉丝数量（万人） 资料来源：各品牌抖音官方账号，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各品牌快手官方账号，兴业证券经济与金融研究院整理 图11、卫龙线上直销经销收入及占比 图12、2019-2021年卫龙线上经销商数量变化 资料来源：招股书，兴业证券经济