DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 泸州老窖（000568）：渠道优势凸显，中档酒业绩表现亮眼 ——泸州老窖2019H1中报业绩点评 2019年08月30日 强烈推荐/维持 泸州老窖 公司报告 报告摘要： 事件：公司公布19年半年报，公司实现营业收入80.13亿元，同比+24.81%，归母净利润27.50亿元，同比+39.80%。其中，19Q2实现营收38.44亿元，同比+26.01%，归母净利润12.35亿元，同比+35.98%。营收增长符合预期，利润端增长超出预期。 渠道优势进一步显现，中档酒借渠道之力表现亮眼。公司的渠道管控能力是其优势所在，主要体现在渠道拓展能力以及管控能力上。公司在渠道拓展方面拥有优势，18年销售人员占比25.6%，在高端白酒公司中比例最高，且根据草根调研，公司对销售终端让利较高，经销商加价倍率属行业较高水平。18年全面打响泸州老窖“东进南图”攻坚战，成功实现华东、华南销售破局。 19H1公司渠道优势有所体现，高中档酒借助渠道之力实现放量，上半年高、中、低档酒类分别实现收入43.13亿元、22.24亿元、13.84亿元，分别同比增长30.47%、35.14%、0.68%。同时基于公司对经销商管控能力以及对销售价格控制的信心，年初以来国窖1573、特曲提价动作较为频繁，特曲价格站上历史高位，提高整体盈利水平，上半年高、中档酒毛利率分别为91.61%、82.57%，分别较上年同期增0.53pct、5.03pct。综合来看，中档酒在营收和利润端的表现更为亮眼，公司大力推广泸州老窖特曲，占据中档价格带市场（200-400元），提升腰部力量，初见成效。 中档酒先行，高档酒寻求突破。公司利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，并战略性的利用特曲打造泸州老窖品牌，特曲+国窖1573的发展逻辑持续兑现。目前国窖1573在高端酒市场依然采取跟随茅台策略，上半年茅台提价给予公司进一步提价的空间，三季度提价动作频繁。我们认为高档酒国窖1573的放量仍为公司长期着力点，公司将充分利用渠道端优势不断发力，高档酒增长未来可期。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,394.87 13,055.47 16,283.17 19,279.93 22,823.86 增长率（%） 25.18% 25.60% 24.72% 18.40% 18.38% 净利润（百万元） 2,602.02 3,510.47 4,745.29 6,046.86 7,385.42 增长率（%） 33.46% 34.91% 35.18% 27.43% 22.14% 净资产收益率（%） 16.86% 20.55% 24.85% 27.72% 29.38% 每股收益(元) 1.80 2.38 3.22 4.11 5.02 PE 49.42 37.33 27.60 21.64 17.69 PB 8.58 7.67 6.86 6.00 5.20 资料来源：公司财报、东兴证券研究所（按照2019年8月28日收盘价计算） 公司简介： 公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营“国窖1573”、“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，国窖1573定位为中国白酒超高端品牌是塔尖，百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲定位为商务与宴会用酒第一品牌组成塔柱，泸州老窖头曲和二曲为大众市场覆盖的第一品牌构筑塔基。 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元） 88.85-45.59 39.44-40.82 总市值（亿元） 1301.43 226.39 流通市值（亿元） 1297.3 90.39 总股本/流通A股（万股） 146475/146011 57400/22918 流通B股/H股（万股） / / 52周日均换手率 0.9 1.4 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 首席分析师 刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理 张东雪 zhangdx@dxzq.net.cn P2 东兴证券公司报告 泸州老窖（000568）：中档酒量价齐升，高档酒放量将成公司价值提升终极举措 DONGXING SECURITIES去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司管理层稳定、发展决心凸显，为公司发展提供保障。公司管理团队管理经验成熟丰富且成员构成稳定，对渠道整顿的决心较大，为高中档产品的发展奠定基础。从经销商处反映，2019年以来公司对中低档经销商的整顿力度较强，进一步加强对渠道的管控，且费用控制力度较强，19H1销售费用率为19.20%（较18H1上涨0.7pct），较为平稳。中档酒放量情况乐观，在终端管控、品牌塑造、销售放量等方面积累了经验，根据公司战略布局，未来高档酒国窖1573有望实现进一步放量。 盈利预测：我们预计公司19-21年收入分别实现162.83/192.80/228.24亿元，同比增长24.7%/18.4%/18.4%，上调盈利预期，预计净利润分别实现47.45/60.47/73.85亿元，同比增长35.2%/27.47%/22.1%，给予2020年28倍估值，对应目标价115.08元，上涨空间为30%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1、经销商管控不到位，终端价格混乱；2、品牌力塑造不到位；3、市场需求不达预期。 表1：2019年高档酒国窖1573、中档酒特曲提交情况（草根调研） 国窖1573 特曲 2019年1月 38度国窖1573经典装酒行供价建议650元/瓶，团购价680元/瓶，零售建议价799元/瓶；52度国窖1573经典装酒行供价建议810元/瓶，团购价880元/瓶，零售建议价1099元/瓶 2019年5月 调整38度国窖1573酒终端配送价至640元/瓶，建议终端客户团购价为860元/瓶；调整52度国窖1573酒终端配送价至860元/瓶，建议终端客户团购价为919元/瓶 各度数结算价均上调10元/500ml 2019年6月 经销商反映，国窖1573的市场批价上涨； 泸州老窖老字号特曲第十代来新品定价也很大胆，零售价52度308元，38度288元，价格有所提高 2019年7月 43度及46度国窖1573经典装产品提价； 因泸州老窖圆瓶二曲（2019版）即将换装在全国上市，为促进泸州老窖二曲健康发展，决定自7月19日起，上调泸州老窖圆瓶二曲（2017版）500ML各度数产品结算价格，涨幅为9元/件，其他规格产品也按比例进行相应调整。 2019年8月 52度及38度国窖1573经典装产品提价，同时，鉴于国窖1573产能呈现饱和，8-9月52度及38度国窖经典装产品配额按扣减30%执行。 资料来源：草根调研，公开资料整理，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 点评 高端初步放量，泸州老窖厚积薄发进行时 2019-04-30 资料来源：东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券公司报告 泸州老窖（000568）：中档酒量价齐升，高档酒放量将成公司价值提升终极举措 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 14269 15494 19861 22862 26791 营业收入 10395 13055 16283 19280 22824 货币资金 8450 9367 12460 14293 17192 营业成本 2918 2934 3284 3855 3988 应收账款 8 10 13 15 18 营业税金及附加 1335 1606 1954 2314 2739 其他应收款 221 137 170 202 239 营业费用 2412 3393 4232 4419 5522 预付款项 198 137 163 138 141 管理费用 569 722 901 984 1082 存货 2812 3230 3390 4113 4186 财务费用 -215 -215 -151 -135 其他流动资产 73 194 206 279 329 资产减值损失 0.45 -2.04 -0.36 -0.65 -1.01 非流动资产合计 5487 7110 6217 5875 5479 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1825 2091 1876 1931 1966 投资净收益 138.32 97.99 110.00 130.00 120.00 固定资产 1130 1029 2207 2556 2516 营业利润 3428 4677 6238 7989 9749 无形资产 231 232 209 186 162 营业外收入 25.89 31.23 20.00 30.00 40.00 其他非流动资产 0 45 0 0 0 营业外支出 20.38 49.53 20.00 35.00 34.84 资产总计 19756 22605 25998 28658 32189 利润总额 3434 4659 6238 7984 9754 流动负债合计 4367 5415 6707 6610 6776 所得税 832 1148 1493 1938 2369 短期借款 0 0 1806 1052 816 净利润 2602 3510 4745 6047 7385 应付账款 741 1292 1124 1497 1457 少数股东损益 44 25 30 33 29 预收款项 1957 1604 2079 2099 2443 归属母公司净利润 2558 3486 4715 6014 7356 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBIT DA 3713 4849 6346 8250 10047 非流动负债合计 76 65 52 51 49 EPS（元） 1.80 2.38 3.22 4.11 5.02 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 4443 5481 6759 6661 6825 成长能力 少数股东权益 141 160 190 223 252 营业收入增长 25.18% 25.60% 24.72% 18.40% 18.38% 实收资本（或股本） 1465 1465 1465 1465 1465 营业利润增长 34.97% 36.43% 33.38% 28.07% 22.02% 资本公积 3544 3717 3717 3717 3717 归属于母公司净利润增长 35.27% 36.27% 35.27% 27.55% 22.32% 未分配利润 8527 10182 9985 9953 9780 获利能力