2021年一季报点评：扩品类强渠道优势凸显，业绩保持亮眼增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年04月19日 证券研究报告•2021年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 54.60元 志邦家居（603801） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 扩品类强渠道优势凸显，业绩保持亮眼增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.23 流通A股(亿股) 2.18 52周内股价区间(元) 22.41-61.67 总市值(亿元) 121.94 总资产(亿元) 42.46 每股净资产(元) 10.31 相关研究 [Table_Report] 1. 志邦家居（603801）：扩品类与强渠道双轮驱动，长期增长可期 (2021-03-23) 2. 志邦家居（603801）：扩品类强渠道并重，业绩大超预期 (2021-02-04) 3. 志邦家居（603801）：多品类布局成效显著，大宗渠道表现亮眼 (2020-10-30) 4. 志邦家居（603801）：各业务顺利复苏，工程渠道表现亮眼 (2020-08-19) 5. 志邦家居（603801）：疫情影响短期业绩，多渠道协同发力可期 (2020-04-28) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2021年一季报，2021Q1公司实现营收6.8亿元，同比增长109.1%，同比19年增长64.8%；归母净利润0.5亿元，同比增长213.2%，同比19年增长60%；扣非净利润0.5亿元，同比增长204.6%，同比19年增长60%。一季度收入业绩同比20年和19年均保持高增，盈利能力稳定。  毛利率整体稳健，费用率回归常态化水平。21Q1公司主营业务毛利率为36.5%，同比下降1.2pp，主要是工程业务规模扩大后，不同项目毛利率的差异导致。21Q1年公司期间费用率为29.7%，同比下降24.1pp，同比19年下降1.5pp。伴随疫情的短期影响消除，及公司持续降本控费成效显现，费用率逐渐恢复常态化水平。其中销售费用率为14.5%，同比下降17.4pp，同比19年下降5.2pp，主要由于公司大宗业务规模扩大后费用投放效率提升；管理费用率7.5%，同比下降6.4pp，同比19年下降0.1pp；研发费用率8.3%，同比19年增长4.6pp，主要由于研发费用投入增加；财务费用率-0.1%，同比19年下降0.9pp。整体实现净利率7.4%，同比19年下降0.2pp，盈利能力保持稳定。21Q1公司应收票据及应收账款2.9亿元，同比下降26.4%，主要是大宗业务回款较多所致。应收款项融资254万元，同比减少83.7%，主要由于票据贴现减少。整体来看公司大宗业务回款能力强，现金流较为健康。21Q1预收账款（合同负债）3.3亿元，同比增长30%，同比19年增长31.2%，侧面证明零售端订单保持较快增长。  行业需求拐点向上，品类布局多点开花。21Q1全国商品住宅销售面积累计增长68.1%；住宅竣工面积累计增长27.1%；全国家具零售总额累计增长52.3%，行业在去年低基数下持续回暖。伴随行业复苏公司的渠道、品类、管理等优势逐渐显现。20年在一季度零售市场遇冷背景下，全年衣柜收入依然保持55%的高增速，规模突破11亿；厨柜尽管开店数量较少，但坪效增长较快，单店贡献可观，表现出良好的终端管理能力。中长期视角来看，公司一季度业绩修复除低基数效应外，更重要的是公司前期推动营销体系调整和在建改店等方面的大量投入，全年来看公司零售渠道效率仍将稳步提升。2021年公司计划净开厨柜门店60家，衣柜290家，保持稳健拓店节奏，支撑收入在竣工回暖的背景下保持较快增长。  精装率恢复上行，大宗业务有望保持增长态势。根据奥维云网预测，2021年精装房开盘套数预计达到420万套，同比增长约30%，短期波动不改精装率上行趋势，精装市场持续扩容，21年公司大宗业务预计保持良好增长。2020年公司大宗业务持续放量，大宗渠道收入11.8亿元，占主营业务收入比重31.9%，同比增长83.7%。公司持续大力拓展优质战略合作地产客户，客户结构优化初显成效。目前公司百强地产客户占比达到30%以上，其中前10占比60%，前20占比60%，客户结构优化使公司回款整体保持良性水平。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.43元、3.13元、3.99元，对应PE分别为23倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；多品类发展不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3840.44 5214.22 6696.44 8414.89 增长率 29.65% 35.77% 28.43% 25.66% 归属母公司净利润（百万元） 395.44 541.76 698.34 891.85 增长率 20.04% 37.00% 28.90% 27.71% 每股收益EPS（元） 1.77 2.43 3.13 3.99 净资产收益率ROE 17.75% 20.55% 22.08% 23.21% PE 31 23 17 14 PB 5.47 4.63 3.86 3.17 数据来源：Wind，西南证券 -1%34%70%106%141%177%20/420/620/820/1020/1221/221/4志邦家居 沪深300 83485 志邦家居（603801）2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3840.44 5214.22 6696.44 8414.89 净利润 395.44 541.76 698.34 891.85 营业成本 2378.37 3204.19 4108.59 5183.94 折旧与摊销 111.84 138.56 141.14 143.97 营业税金及附加 32.63 46.48 58.76 74.22 财务费用 3.05 -26.39 -47.17 -67.03 销售费用 573.53 813.42 1064.73 1321.14 资产减值损失 -20.96 0.00 0.00 0.00 管理费用 205.73 583.99 750.00 925.64 经营营运资本变动 214.49 384.97 188.42 44.04 财务费用 3.05 -26.39 -47.17 -67.03 其他 -54.80 -10.36 -17.05 -13.08 资产减值损失 -20.96 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 649.06 1028.54 963.67 999.75 投资收益 14.92 14.18 13.47 12.80 资本支出 -273.24 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 1.31 0.96 1.20 1.48 其他 -210.53 16.96 14.66 14.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -483.77 -23.04 -25.34 -30.73 营业利润 436.15 607.66 776.20 991.26 短期借款 97.05 -108.21 0.00 0.00 其他非经营损益 -6.85 -7.45 -7.77 -7.67 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 429.30 600.21 768.43 983.59 股权融资 40.68 0.00 0.00 0.00 所得税 33.86 58.45 70.09 91.74 支付股利 -147.03 -132.33 -171.82 -211.91 净利润 395.44 541.76 698.34 891.85 其他 -6.65 25.44 47.17 67.03 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -15.95 -215.10 -124.64 -144.88 归属母公司股东净利润 395.44 541.76 698.34 891.85 现金流量净额 144.81 790.40 813.69 824.15 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 824.68 1615.08 2428.77 3252.92 成长能力 应收和预付款项 469.06 719.84 896.87 1133.80 销售收入增长率 29.65% 35.77% 28.43% 25.66% 存货 328.71 438.07 565.45 712.87 营业利润增长率 13.35% 39.32% 27.74% 27.71% 其他流动资产 867.24 526.82 518.12 609.32 净利润增长率 20.04% 37.00% 28.90% 27.71% 长期股权投资 38.72 38.72 38.72 38.72 EBITDA 增长率 18.24% 30.63% 20.88% 22.76% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1227.45 1121.45 1013.82 904.54 毛利率 38.07% 38.55% 38.65% 38.40% 无形资产和开发支出 135.56 146.73 156.96 171.00 三费率 20.37% 26.29% 26.40% 25.90% 其他非流动资产 236.83 233.10 229.36 225.63 净利率 10.30% 10.39% 10.43% 10.60% 资产总计 4128.24 4839.81 5848.08 7048.81 ROE 17.75% 20.55% 22.08% 23.21% 短期借款 108.21 0.00 0.00 0.00 ROA 9.58% 11.19% 11.94% 12.65% 应付和预收款项 824.19 1556.65 1880.23 2212.97 ROIC 31.68% 45.34% 72.33% 96.98% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 14.35% 13.81% 12.99% 12.69% 其他负债 967.85 646.69 804.84 992.89 营运能力 负债合计 1900.25 2203.33 2685.08 3205.87 总资产周转率 1.06 1.16 1.25 1.30 股本 223.33 223.33 223.33 223.33 固定资产周转率 4.05 4.58 6.49 9.12 资本公积 919.21 919.21 919.21 919.21 应收账款周转率 16.89 24.79 21.19 21.96 留存收益 1213.94 1623.37 2149.89 2829.83 存货周转率 8.59 8.31 8.13 8.07 归属母公司股东权益 2227.99 2636.48 3163.00 3842.94 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 103.54% — — — 少数股东权