敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月1日 公司研究 一季度营收增长亮眼，多品类协同发展可期 ——汤臣倍健（300146.SZ）2021年一季报点评 增持（维持） 事件：汤臣倍健发布2021年一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归属母公司净利润/扣非后归母净利润22.23/ 8.16 / 7.63亿元，yoy+48.66%/+52.70%/+45.20%。 境内业务贡献营收增长亮眼，跨境电商贡献境外业绩增长：一季度公司营收22.23亿元，yoy+48.66%。境内业务方面：（1）分产品来看，汤臣倍健/健力多/ Life-Space分别实现营收13.81/4.88/0.66亿元，yoy+49.48%/ 54.53%/ 65.12%；（2）分渠道来看，线下渠道/线上渠道收入yoy+37.03%/ 114.15%，公司完成电商业务初步调整，并积极布局电商仓储和物流系统建设，线上渠道实现翻倍增长；（3）境外业务方面，LSG实现营收1.34亿元，yoy+12.89%（澳元口径yoy+2.74%），扣除中国预混料等收入后yoy+10.18%（澳元口径yoy+0.27%），主要受以下因素影响： 1）跨境电商业务保持高速增长；2）LSG本期澳洲本地销售同比下降，系受去年疫情期间免疫类产品需求增加基数较高，以及代购基本退出本地药房采购所致。 净利润率水平小幅提升：一季度销售毛利率/销售净利润率为66.89%/ 37.10%，yoy-0.49pct/+1.40pct。（1）本期毛利率小幅下降是由于毛利率水平较低的粉剂产品销量增幅较大及本期运输费计入营业成本所致；（2）公司一季度销售费用率为18.14%，yoy+5.59pct，主要原因为广告费投入增加以及广州麦优的并表影响，本期管理费用率为（含研发费用）3.66%，yoy-3.26pct，财务费用率-0.30%，与去年同期汇兑损失导致的高基数相比下降0.74pct，受政府补助影响，本期公司实现营业外收入5920.5万元，同比2020Q1（11.45万元）大幅增加，对净利润产生正面影响。 产能扩建+管理能力提升+产品矩阵完善助力公司长期发展：（1）公司于3月19日定增获批，募集资金投资于珠海生产基地四期项目和珠海生产基地五期项目，相关项目达产后，预计将新增片剂年产能64亿片，新增软胶囊年产能27亿粒。产能扩建将从供给端提升营收天花板；此外部分募集资金也将用于公司信息系统建设，管理效率和费用管控能力值得期待；（2）展望全年，渠道上公司将不断通过渠道下沉，继续发力电商渠道以占领消费者心智，产品端公司将继续完善产品线，今年心脑血管健康大单品舒百宁和即饮饮品“有种蛋白”的推出将进一步丰富公司产品矩阵。此外公司还将盘活各类经典产品，带动各项细分业务增长，巩固市场地位。 盈利预测、估值与评级：一季度公司盈利能力指标承压受当期广告投放所致，看好公司进一步提高品牌知名度和品类扩充的能力。维持2021-2023年营收预测76.51/ 92.60/ 112.07亿元，维持归母净利润预测17.49/21.17/25.70亿元，对应2021-2023年PE分别为30x/24x/20x，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,262 6,095 7,651 9,260 11,207 营业收入增长率 20.94% 15.83% 25.53% 21.03% 21.03% 净利润（百万元） -356 1,524 1,749 2,117 2,570 净利润增长率 -135.51% 528.29% 14.74% 21.03% 21.39% EPS（元） -0.22 0.96 1.11 1.34 1.63 ROE（归属母公司)（摊薄） -5.94% 21.98% 23.11% 23.11% 23.16% P/E -145 34 30 24 20 P/B 8.6 7.5 6.8 5.6 4.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-30 当前价：32.70元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.81 总市值(亿元)： 516.99 一年最低/最高(元)： 17.37/33.78 近3月换手率： 76.69% 股价相对走势 -15%4%22%40%58%02-2005-2008-2011-20汤臣倍健沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.14 47.30 76.08 绝对 16.05 48.21 76.99 资料来源：Wind 相关研报 线上渠道增速亮眼，新三年规划未来可期——汤臣倍健（300146.SH）2020年年度报告点评（2021-03-08） 线下业务加速恢复，业绩超预期——汤臣倍健（300146.SZ）2020年三季报点评（2020-10-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 汤臣倍健（300146.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,262 6,095 7,651 9,260 11,207 营业成本 1,801 2,266 2,845 3,443 4,167 折旧和摊销 249 205 204 213 226 税金及附加 59 72 90 109 132 销售费用 1,650 1,818 2,066 2,500 3,026 管理费用 430 434 536 648 784 研发费用 126 140 153 185 224 财务费用 11 13 -1 -13 -31 投资收益 18 181 50 50 50 营业利润 -465 1,789 2,023 2,445 2,963 利润总额 -425 1,769 2,003 2,425 2,943 所得税 -10 225 254 308 374 净利润 -415 1,544 1,749 2,117 2,570 少数股东损益 -59 20 0 0 0 归属母公司净利润 -356 1,524 1,749 2,117 2,570 EPS(按最新股本计) -0.22 0.96 1.11 1.34 1.63 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,537 1,566 1,183 2,135 2,524 净利润 -356 1,524 1,749 2,117 2,570 折旧摊销 249 205 204 213 226 净营运资金增加 -724 1,305 1,132 611 773 其他 2,367 -1,468 -1,902 -805 -1,045 投资活动产生现金流 -249 -532 430 -395 -400 净资本支出 -332 -319 -295 -370 -400 长期投资变化 171 212 0 0 0 其他资产变化 -89 -424 724 -25 0 融资活动现金流 -1,265 -950 -1,115 -512 -604 股本变化 114 -1 -1 0 0 债务净变化 -490 -314 -3 0 0 无息负债变化 -13 613 -68 416 470 净现金流 24 81 497 1,228 1,520 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 8,331 9,640 10,205 12,213 14,617 货币资金 1,822 1,826 2,323 3,551 5,071 交易性金融资产 690 41 0 0 0 应收帐款 114 164 383 463 560 应收票据 0 0 46 56 67 其他应收款（合计） 8 14 63 68 74 存货 742 873 1,260 1,529 1,855 其他流动资产 356 1,799 1,955 2,116 2,311 流动资产合计 3,808 4,850 6,121 7,893 10,071 其他权益工具 317 248 248 248 248 长期股权投资 171 212 210 210 210 固定资产 828 873 894 952 1,033 在建工程 121 110 225 336 436 无形资产 868 923 878 838 802 商誉 1,184 1,216 1,216 1,216 1,216 其他非流动资产 36 90 109 109 109 非流动资产合计 4,523 4,791 4,084 4,320 4,546 总负债 2,399 2,698 2,627 3,043 3,513 短期借款 44 0 0 0 0 应付账款 339 350 711 861 1,042 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 515 0 459 556 672 其他流动负债 0 72 72 72 72 流动负债合计 1,757 2,238 2,385 2,801 3,271 长期借款 308 144 144 144 144 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 111 99 99 99 99 非流动负债合计 642 460 242 242 242 股东权益 5,931 6,942 7,577 9,169 11,104 股本 1,582 1,581 1,580 1,580 1,580 公积金 3,680 3,777 3,946 3,981 3,981 未分配利润 692 1,540 2,007 3,564 5,499 归属母公司权益 5,992 6,934 7,569 9,161 11,095 少数股东权益 -61 9 9 9 9 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 65.8% 62.8% 62.8% 62.8% 62.8% EBITDA率 60.3% 26.0% 28.4% 28.0% 27.7% EBIT率 55.5% 22.6% 25.8% 25.7% 25.7% 税前净利润率 -8.1% 29.0% 26.2% 26.2% 26.3% 归母净利润率 -6.8% 25.0% 22.9% 22.9% 22.9% ROA -5.0% 16.0% 17.1% 17.3% 17.6% ROE（摊薄） -5.9% 22.0% 23.1% 23.1% 23.2% 经营性ROIC 66.7% 20.7% 24.0% 26.0% 28.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 29% 28% 26% 25% 24% 流动比率 2.17 2.17 2.57 2.82 3.08 速动比率 1.74 1.78 2.04 2.27 2.51 归母权益/有息债务 10.69 28.12 31.06 37.59 45.53 有形资产/有息债务 10.84 29.41 33.03 41.42 51.42 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 31.37% 29.84% 27.00% 27.00% 27.00% 管理费用率 8.17% 7.13% 7.00% 7.00% 7.0