敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月25日 公司研究 产销双增驱动营收同比大幅增长，一季度业绩表现亮眼 ——五洲特纸（605007.SH）2024年一季报点评 买入（维持） 事件： 公司发布2024年一季报，实现营收17.3亿元，同比+37.2%，实现归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈，归母扣非净利润1.32亿元，同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额为1.73亿元，同比由负转正。 点评： 产销双增驱动营收大幅增长，一季度业绩表现亮眼：公司于2022年在江西基地投产50万吨食品包装纸产线，2023年在浙江基地新增一条年产2.2万吨的数码转印纸产线、江西基地新增一条年产1.8万吨的描图纸产线，我们估计2024年一季度新增产能的不断爬坡驱动了公司食品包装纸和日用消费纸销量大幅提升。此外，公司于2023年三季度末收购五洲特纸（龙游）公司，新增工业配套材料（工业衬纸）产能3.5万吨，新产能的投放和外延收购共同推动公司营收同比大幅增长。 浆价低位下，毛利率同比大幅改善：1Q2024公司毛利率为13.0%，同比+9.5pcts，环比-2.2pcts。根据卓创资讯数据，1Q2024公司五洲(160-400g纸杯原纸)单吨均价为7100元，同比下降28元，环比提升232元，阔叶浆吨均价为5184元，同比下降716元，环比下降126元。我们认为虽然一季度纸价同比有所下滑，但跌幅远小于浆价的同比降幅，因而公司一季度毛利率同比大幅提升。1Q2024公司存货为6.0亿元，环比增加2953万元，考虑到木浆的运输时间，我们认为公司在去年四季度和今年一季度下单采购了部分相对高价的木浆。虽然一季度纸价环比上行且浆价环比回落，但我们估计公司木浆的库存成本有所增加，因而公司一季度毛利率环比略有下滑。 1Q2024公司期间费用率为4.9%，同比+0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.7%，分别同比持平/-0.2/+0.6/+0.3 pcts。 浆纸一体化加速布局，维持“买入”评级：2023年末江西基地30万吨化机浆产线基本建设完成，2024年二季度湖北基地449万吨浆纸一体化项目一期将进行试运行，公司自制浆产能不断爬坡，有利于公司在浆价上行期有效平滑成本，增强盈利的稳定性。我们维持对公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为5.54/7.16/8.43亿元，当前股价对应PE分别为12/9/8倍。公司一季度业绩表现亮眼，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：木浆价格涨幅、能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，市场竞争程度超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,962 6,519 8,049 10,615 12,053 营业收入增长率 61.59% 9.35% 23.46% 31.89% 13.54% 净利润（百万元） 205 273 554 716 843 净利润增长率 -47.41% 32.97% 103.02% 29.34% 17.70% EPS（元） 0.51 0.68 1.37 1.77 2.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.31% 11.27% 19.19% 20.51% 20.12% P/E 31 23 12 9 8 P/B 2.9 2.6 2.2 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-24 当前价：15.79元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.04 总市值(亿元)： 63.78 一年最低/最高(元)： 9.50/17.60 近3月换手率： 36.55% 股价相对走势 -42%-29%-16%-3%10%04/2307/2310/2301/2404/24五洲特纸沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 17.25 15.61 3.38 绝对 17.14 23.07 -8.19 资料来源：Wind 相关研报 2023年业绩超预期，浆纸一体化有望增强长期盈利稳定性——五洲特纸（605007.SH）2023年报点评（2024-04-09） 三季度基本面强势恢复，浆价上行期，木浆产能投产正当时——五洲特纸（605007.SH）2023年三季报点评（2023-10-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 五洲特纸（605007.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,962 6,519 8,049 10,615 12,053 营业成本 5,439 5,894 7,051 9,281 10,525 折旧和摊销 200 195 224 286 361 税金及附加 22 32 29 42 48 销售费用 10 17 24 42 48 管理费用 81 96 113 149 169 研发费用 65 88 105 149 169 财务费用 123 93 68 165 177 投资收益 9 -34 10 10 10 营业利润 227 299 609 801 946 利润总额 242 313 632 821 966 所得税 37 38 76 103 121 净利润 205 275 556 718 845 少数股东损益 0 2 2 2 2 归属母公司净利润 205 273 554 716 843 EPS(元) 0.51 0.68 1.37 1.77 2.09 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 36 1,077 601 877 1,209 净利润 205 273 554 716 843 折旧摊销 200 195 224 286 361 净营运资金增加 400 -104 488 590 337 其他 -769 713 -665 -715 -332 投资活动产生现金流 -1,508 -1,250 -580 -1,615 -2,390 净资本支出 -989 -1,570 -500 -1,400 -2,200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -519 319 -80 -215 -190 融资活动现金流 982 148 376 1,046 1,354 股本变化 0 4 0 0 0 债务净变化 1,407 410 533 1,322 1,674 无息负债变化 527 487 169 460 259 净现金流 -497 -24 398 308 173 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 6,567 7,702 8,871 11,261 13,895 货币资金 777 568 966 1,274 1,446 交易性金融资产 527 0 10 10 10 应收账款 1,006 1,107 1,257 1,678 1,922 应收票据 94 98 113 149 169 其他应收款（合计） 17 2 20 27 30 存货 659 575 846 1,114 1,263 其他流动资产 119 272 272 272 272 流动资产合计 3,228 2,636 3,519 4,569 5,165 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,407 2,040 2,496 3,018 3,759 在建工程 1,281 2,165 1,834 1,900 2,370 无形资产 309 487 576 960 1,337 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 235 223 223 223 223 非流动资产合计 3,339 5,066 5,352 6,691 8,730 总负债 4,364 5,260 5,962 7,744 9,677 短期借款 2,020 2,021 2,549 3,041 3,715 应付账款 725 686 846 1,114 1,263 应付票据 173 394 423 557 632 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 34 58 58 58 58 流动负债合计 3,259 3,574 4,164 5,116 6,048 长期借款 350 733 733 733 733 应付债券 529 555 670 1,500 2,500 其他非流动负债 167 366 366 366 366 非流动负债合计 1,104 1,686 1,798 2,628 3,628 股东权益 2,203 2,442 2,909 3,517 4,218 股本 400 404 404 404 404 公积金 508 541 596 668 698 未分配利润 1,138 1,346 1,755 2,289 2,958 归属母公司权益 2,203 2,422 2,887 3,492 4,192 少数股东权益 0 20 22 24 26 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 8.8% 9.6% 12.4% 12.6% 12.7% EBITDA率 9.5% 9.6% 12.4% 11.8% 12.2% EBIT率 6.1% 6.6% 9.7% 9.2% 9.2% 税前净利润率 4.1% 4.8% 7.8% 7.7% 8.0% 归母净利润率 3.4% 4.2% 6.9% 6.7% 7.0% ROA 3.1% 3.6% 6.3% 6.4% 6.1% ROE（摊薄） 9.3% 11.3% 19.2% 20.5% 20.1% 经营性ROIC 6.6% 6.2% 9.9% 9.6% 8.7% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 66% 68% 67% 69% 70% 流动比率 0.99 0.74 0.85 0.89 0.85 速动比率 0.79 0.58 0.64 0.68 0.65 归母权益/有息债务 0.71 0.69 0.71 0.65 0.59 有形资产/有息债务 1.99 2.02 2.03 1.91 1.77 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 0.16% 0.25% 0.30% 0.40% 0.40% 管理费用率 1.35% 1.47% 1.40% 1.40% 1.40% 财务费用率 2.06% 1.42% 0.84% 1.55% 1.47% 研发费用率 1.09% 1.35% 1.30% 1.40% 1.40% 所得税率 15% 12% 12% 13% 13% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.16 0.22 0.28 0.36 0.42 每股经营现金流 0.09 2.67 1.49 2.17 2.99 每股净资产 5.51 6.00 7.15 8.65 10.38 每股销售收入 14.90 16.14 19.93 26.28 29.84 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 31 23 12 9 8 PB 2.9 2.6 2.2 1.8 1.5 EV/EBITDA 15.6 16.2 10.4 9.3 9.1 股息率 1.0% 1.4% 1