请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年03月18日 望变电气（603191.SH） 硅钢业务扩张 高端化加速 核心看点：公司为取向硅钢民企龙头，新项目大幅扩产的同时，高磁感、高牌号取向硅钢占比有望持续提升，充分受益于硅钢供不应求格局带来的价格弹性，同时公司输配电及控制设备产销规模快速扩张，盈利能力有望提升；硅钢及输配电设备需求显著受益于电力建设重启、风光等新能源加速发展，盈利有望延续高增趋势。 硅钢业务高端化，输配电业务稳步推进。硅钢行业格局清晰，公司产销规模处于行业前列，当前优势主要体现在：（1）公司联合华菱钢铁进行技术攻关，全面掌握了高磁感硅钢生产工艺流程，新项目快速扩产高磁感产品，保障原料供应的同时充分受益高端产品的价格优势及未来弹性；（2）公司产能快速扩张，在原有两条产线基础上再投建新项目，未来两年产能增幅达到80%，其中高磁感硅钢占比有望进一步提升；（3）电力变压器、箱式变电站及成套电气设备稳步扩产，依托传统业务优势进一步提升盈利水平。 火电及风光建设换挡加速，取向硅钢需求进入高增阶段。（1）在“立足煤炭”导向的指引下，未来新增煤电装机有望显著提升，2022-2023年每年核准80GW等政策推动火电行业步入景气状态；风电方面，2023-2025年全国风电年均新增装机容量约60GW~70GW，再度进入高景气阶段；预计2023-2025年我国取向硅钢由小幅过剩过渡至阶段性短缺状态；（2）高磁感、高牌号取向硅钢在能效要求升级以及长期成本优势的驱动下，需求有望加速提升。 投资建议。公司硅钢业务持续扩张，产品加速高端化迭代，输配电业务稳步增产，下游火电重启及风光新能源高增持续推升高端硅钢及变压器需求，全产业链扩张趋势有望支撑其估值走高。我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为2.8亿元、3.7亿元、4.9亿元，对应PE为25.2、19.3、14.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅波动，下游电力需求不及预期，行业空间测算可能存在偏差，新产线及业务发展存在不确定性。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,297 1,933 2,363 3,300 4,346 增长率yoy（%） 17.1 49.1 22.2 39.6 31.7 归母净利润（百万元） 143 178 279 365 489 增长率yoy（%） 30.6 25.0 56.4 30.9 34.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.43 0.53 0.84 1.09 1.47 净资产收益率（%） 15.2 16.0 20.0 20.7 21.8 P/E（倍） 49.3 39.5 25.2 19.3 14.4 P/B（倍） 7.6 6.3 5.1 4.0 3.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月17日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 电网设备 前次评级 3月17日收盘价(元) 21.10 总市值(百万元) 7,029.83 总股本(百万股) 333.17 其中自由流通股(%) 25.00 30日日均成交量(百万股) 3.52 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师 高亢 执业证书编号：S0680523020001 邮箱：gaokang@gszq.com 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2022-042022-082022-12望变电气沪深300 2023年03月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1145 1470 2285 2943 4089 营业收入 1297 1933 2363 3300 4346 现金 145 330 632 883 1163 营业成本 1013 1560 1854 2596 3389 应收票据及应收账款 667 712 1204 1301 2107 营业税金及附加 8 12 15 21 28 其他应收款 11 8 23 14 38 营业费用 45 58 71 100 131 预付账款 70 131 63 241 138 管理费用 46 47 58 81 106 存货 210 277 351 493 632 研发费用 18 19 28 35 49 其他流动资产 42 11 11 11 11 财务费用 15 15 26 46 78 非流动资产 645 765 898 1178 1484 资产减值损失 -4 -5 -7 -9 -12 长期投资 15 16 17 18 20 其他收益 23 8 15 12 14 固定资产 512 560 685 945 1233 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 82 81 92 95 99 投资净收益 1 1 1 1 1 其他非流动资产 36 109 104 119 132 资产处置收益 1 0 1 0 0 资产总计 1790 2236 3182 4121 5573 营业利润 159 212 322 426 569 流动负债 608 848 1450 2020 2981 营业外收入 6 0 3 2 2 短期借款 31 22 717 796 1863 营业外支出 1 4 2 3 3 应付票据及应付账款 244 472 351 821 697 利润总额 164 209 323 425 569 其他流动负债 334 354 382 403 421 所得税 21 31 45 60 80 非流动负债 247 272 255 260 262 净利润 142 178 278 364 489 长期借款 170 190 173 178 180 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 77 82 82 82 82 归属母公司净利润 143 178 279 365 489 负债合计 855 1120 1705 2280 3243 EBITDA 211 264 384 518 713 少数股东权益 5 5 5 5 4 EPS（元） 0.43 0.53 0.84 1.09 1.47 股本 250 250 333 333 333 资本公积 211 211 211 211 211 主要财务比率 留存收益 459 638 916 1280 1769 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 930 1110 1472 1837 2326 成长能力 负债和股东权益 1790 2236 3182 4121 5573 营业收入(%) 17.1 49.1 22.2 39.6 31.7 营业利润(%) 18.9 33.6 52.1 32.3 33.5 归属于母公司净利润(%) 30.6 25.0 56.4 30.9 34.2 获利能力 毛利率(%) 21.9 19.3 21.5 21.4 22.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.0 9.2 11.8 11.1 11.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 15.2 16.0 20.0 20.7 21.8 经营活动现金流 105 242 -281 544 -332 ROIC(%) 12.5 12.9 12.2 13.7 12.1 净利润 142 178 278 364 489 偿债能力 折旧摊销 39 51 47 65 88 资产负债率(%) 47.8 50.1 53.6 55.3 58.2 财务费用 15 15 26 46 78 净负债比率(%) 13.9 -3.0 26.4 12.2 45.3 投资损失 -1 -1 -1 -1 -1 流动比率 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 营运资金变动 -119 -24 -631 70 -986 速动比率 1.4 1.2 1.3 1.1 1.1 其他经营现金流 29 23 -1 0 0 营运能力 投资活动现金流 -27 -113 -178 -344 -393 总资产周转率 0.8 1.0 0.9 0.9 0.9 资本支出 66 117 131 279 305 应收账款周转率 2.1 2.8 2.5 2.6 2.6 长期投资 0 0 -1 -1 -1 应付账款周转率 4.6 4.4 4.5 4.4 4.5 其他投资现金流 39 4 -48 -66 -89 每股指标（元） 筹资活动现金流 -5 -3 71 -31 -61 每股收益(最新摊薄) 0.43 0.53 0.84 1.09 1.47 短期借款 -48 -8 4 -2 1 每股经营现金流(最新摊薄) 0.32 0.73 -0.84 1.63 -1.00 长期借款 50 20 -17 5 2 每股净资产(最新摊薄) 2.79 3.33 4.17 5.26 6.73 普通股增加 0 0 83 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 49.3 39.5 25.2 19.3 14.4 其他筹资现金流 -8 -15 1 -34 -64 P/B 7.6 6.3 5.1 4.0 3.1 现金净增加额 73 125 -388 169 -786 EV/EBITDA 34.0 26.6 19.3 14.0 11.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年3月17日收盘价 2023年03月18日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.公司为硅钢行业民企龙头 ..................................................................................................................................... 5 1.1.发展历程 ................................................................................................................................................... 5 1.2.公司股权结构 ............................................................................................................................................ 5 1.3.公司产品结构与经营情况 ......................................................................................