华润啤酒（291.HK） 啤酒高端化趋势加速，开启探索白酒业务的新篇章 山证国际——公司研究 投资要点： 上半年业绩表现亮眼：华润啤酒上半年收入同比增长13.6%至约238.7亿元。期内，公司啤酒产品结构优化、成本压力边际缓解、以及较高毛利率的金沙酒业业绩实现并表，促进其整体毛利率由2022上半年约42.3%明显提升至46.0%。利润同比上升约23.5%至约47.0亿元。 啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速：受益于国内消费复苏以及餐饮等场景恢复，公司啤酒业务上半年实现量价齐升。期内，啤酒销量以及销售单价均分别同比增长约4.4%至657.1万千升以及3,484元/千升。此外，啤酒产品结构也持续优化，次高档及以上啤酒销量由2022上半年约114.2万千升增长约26.4%至约144.4万千升。次高档及以上啤酒销量占比也因此由2022上半年约18.1%进一步上升至22.0%。其中，公司透过展开了“欧冠”赛事主题营销活动，并借助首款高档无醇啤酒“喜力®0.0”新品上市官宣活动，带动“喜力”品牌的销量于期内录得近60%增长。 降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升：公司啤酒业务近年持续优化产能以及降本增效，利润率不断提升。公司上半年经调整后息税前利润延续增长态势，由2022上半年约51.6亿元增长约22.0%至约63.0亿元。同期，相关息税前利润率则由2022上半年约24.6%上升至27.5%。 开启探索白酒业务的新篇章：自完成金沙酒业股权转让的交割后，公司积极推进金沙酒业的投后整合、赋能以及推进“啤白”融合策略落地。以金沙酒业为主的白酒业务上半年收入及息税前盈利分别约为9.77亿元及7,100万元。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，白酒业务实际息税前盈利则约达3.95亿元。此外，白酒业务同期毛利率以及经调整后息税前利润率分别约达65.5%以及40.4%，均高于啤酒业务相关利润率。随着公司未来白酒业绩贡献持续增大，将有效提升公司整体盈利水平。 盈利预测与投资建议：我们对华润啤酒(291.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的利润分别约为52.6亿元、74.3亿元和91.9亿元，同比上升约20.6%、41.7%及23.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至63.2港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约42.8倍、36.4倍和25.7倍。基于目标价较8月21日收市价45.05港元有约40.2%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 报告日期： 2023-08-22 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块 食品饮料 最新价 45.05港元 市值 1,461.5亿港元 52周区间 35.9-65.6港元 3个月日均成交量 5.13百万股 主要股东持股比率 51.67% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2023年8月21日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《产品结构持续优化，“啤、白”双赋能模式迈入新征程》-20230331 首次覆盖：《啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利》-20221215 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 单位：亿元人民币2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入314.5333.9352.6406.8469.8530.1毛利120.8130.7135.6166.9210.6247.9毛利率38.4%39.2%38.5%41.0%44.8%46.8%利润20.945.943.552.674.391.9利润率6.7%13.7%12.3%12.9%15.8%17.3%010203040506070山证国际 www.ssif.com.hk 华润啤酒（291.HK） 2 目录 1.啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速 ...................................................................................... 3 1.1上半年啤酒业务实现量价齐升 .................................................................................................... 3 1.2高端化趋势加速，“喜力”品牌销量增长近60% .................................................................... 3 2.降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升 ...................................................................................... 4 2.1受益于产品结构持续优化，啤酒业务毛利率明显改善 ............................................................ 4 2.2降本增效持续推进，息税前利润率有所提升 ............................................................................ 4 3.开启探索白酒业务的新篇章 .............................................................................................................. 5 4.盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................... 6 5.投资风险 .............................................................................................................................................. 7 6.财务报表摘要 ...................................................................................................................................... 8 华润啤酒（291.HK） 3 1. 啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速 1.1 上半年啤酒业务实现量价齐升 受益于国内消费复苏以及餐饮等场景恢复，华润啤酒旗下啤酒业务上半年实现量价齐升。期内，啤酒销量以及销售单价均分别同比增长约4.4%至657.1万千升以及3,484元/千升。 1.2 高端化趋势加速，“喜力”品牌销量增长近60% 公司上半年啤酒产品结构持续优化，次高档及以上啤酒销量由2022上半年约114.2万千升增长约26.4%至约144.4万千升。次高档及以上啤酒销量占比也因此由2022上半年约18.1%进一步上升至22.0%。 其中，公司透过展开了“欧冠”赛事主题营销活动，并借助首款高档无醇啤酒“喜力®0.0”新品上市官宣活动，带动“喜力”品牌的销量于期内录得近 60%增长。 图表2：华润啤酒旗下啤酒业务近年次高档及以上啤酒销量和占比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 131.3146.0186.6210.2114.2144.411.5%13.2%16.9%18.9%18.1%22.0%20192020202120221H20221H2023次高档及以上啤酒销量(万千升)次高档及以上啤酒销量占总销量比率图表1：华润啤酒旗下啤酒业务上半年度啤酒销量以及销售单价表现 华润啤酒销量(万千升)表现 华润啤酒销售单价(元人民币/千升)表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 637.5603.9633.7629.5657.11H20191H20201H20211H20221H20232,9532,8823,0983,3383,4841H20191H20201H20211H20221H2023 华润啤酒（291.HK） 4 2. 降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升 2.1受益于产品结构持续优化，啤酒业务毛利率明显改善 华润啤酒旗下啤酒业务上半年收入在啤酒量价齐升的驱动下同比增长约9.0%至约228.9亿元。受益于产品结构持续优化，叠加同期成本压力边际缓解，公司啤酒业务上半年毛利率由2022上半年约42.3%明显改善近三个百分点至45.2%。 2.2降本增效持续推进，息税前利润率有所提升 公司啤酒业务上半年持续优化产能以及降本增效，期内厂房总数维持63个，总产能则进一步提升至约1,900万千升，产能利用率约达69%。 公司啤酒业务上半年经调整后息税前利润延续增长态势，由2022上半年约51.6亿元增长约22.0%至约63.0亿元。同期，相关息税前利润率则由2022上半年约24.6%上升至27.5%。 图表3：华润啤酒旗下啤酒业务上半年度收入和毛利率表现 啤酒业务收入以及同比表现 啤酒业务毛利率表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 图表4：华润啤酒旗下啤酒业务上半年度经调整后息税前利润以及相关利润率表现 啤酒业务经调整后息税前利润以及同比表现 注：2023 上半年经调整后息税前利润是指不計及特别项目包括一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共94百万元人民币 啤酒业务经调整后息税前利润率表现 注：2023 上半年经调整后息税前利润是指不計及特别项目包括一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共94百万元人民币 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 18,825 17,408 19,634 21,013 22,894-7.5%12.8%7.0%9.0%1H20191H20201H20211H20221H2023收入(百万元人民币)同比增长37.8%40.4%42.3%42.3%45.2%1H20191H20201H20211H20221H20233,0683,0794,4035,1596,2960.4%43.0%17.2%22.0%1H20191H20201H20211H20221H2023经调整后息税前利润(百万元人民币)同比增长16.3%17.7%22.4%24.6%27.5%1H20191H20201H20211H20221H2023