啤酒高端化趋势加速，开启探索白酒业务的新篇章

华润啤酒（291.HK）啤酒高端化趋势加速，开启探索白酒业务的新篇章 投资要点： 报告日期：2023-08-22业绩点评 上半年业绩表现亮眼：华润啤酒上半年收入同比增长13.6%至约238.7亿元。期内，公司啤酒产品结构优化、成本压力边际缓解、以及较高毛利率的金沙酒业业绩实现并表，促进其整体毛利率由2022上半年约42.3%明显提升至46.0%。利润同比上升约23.5%至约47.0亿元。 投资评级：买入 啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速：受益于国内消费复苏以及餐饮等场景恢复，公司啤酒业务上半年实现量价齐升。期内，啤酒销量以及销售单价均分别同比增长约4.4%至657.1万千升以及3,484元/千升。此外，啤酒产品结构也持续优化，次高档及以上啤酒销量由2022上半年约114.2万千升增长约26.4%至约144.4万千升。次高档及以上啤酒销量占比也因此由2022上半年约18.1%进一步上升至22.0%。其中，公司透过展开了“欧冠”赛事主题营销活动，并借助首款高档无醇啤酒“喜力®0.0”新品上市官宣活动，带动“喜力”品牌的销量于期内录得近60%增长。 降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升：公司啤酒业务近年持续优化产能以及降本增效，利润率不断提升。公司上半年经调整后息税前利润延续增长态势，由2022上半年约51.6亿元增长约22.0%至约63.0亿元。同期，相关息税前利润率则由2022上半年约24.6%上升至27.5%。 开启探索白酒业务的新篇章：自完成金沙酒业股权转让的交割后，公司积极推进金沙酒业的投后整合、赋能以及推进“啤白”融合策略落地。以金沙酒业为主的白酒业务上半年收入及息税前盈利分别约为9.77亿元及7,100万元。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，白酒业务实际息税前盈利则约达3.95亿元。此外，白酒业务同期毛利率以及经调整后息税前利润率分别约达65.5%以及40.4%，均高于啤酒业务相关利润率。随着公司未来白酒业绩贡献持续增大，将有效提升公司整体盈利水平。 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《产品结构持续优化，“啤、白”双赋能模式迈入新征程》-20230331 盈利预测与投资建议：我们对华润啤酒(291.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的利润分别约为52.6亿元、74.3亿元和91.9亿元，同比上升约20.6%、41.7%及23.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至63.2港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约42.8倍、36.4倍和25.7倍。基于目标价较8月21日收市价45.05港元有约40.2%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 首次覆盖：《啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利》-20221215 分析员 姓名：高景东中央编号：AYP093电话：+852-2501 1037电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际www.ssif.com.hk 目录 1.啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速......................................................................................31.1上半年啤酒业务实现量价齐升....................................................................................................31.2高端化趋势加速，“喜力”品牌销量增长近60%....................................................................32.降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升......................................................................................42.1受益于产品结构持续优化，啤酒业务毛利率明显改善............................................................42.2降本增效持续推进，息税前利润率有所提升............................................................................43.开启探索白酒业务的新篇章..............................................................................................................54.盈利预测与投资建议..........................................................................................................................65.投资风险..............................................................................................................................................76.财务报表摘要......................................................................................................................................8 1.啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速 1.1上半年啤酒业务实现量价齐升 受益于国内消费复苏以及餐饮等场景恢复，华润啤酒旗下啤酒业务上半年实现量价齐升。期内，啤酒销量以及销售单价均分别同比增长约4.4%至657.1万千升以及3,484元/千升。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2高端化趋势加速，“喜力”品牌销量增长近60% 公司上半年啤酒产品结构持续优化，次高档及以上啤酒销量由2022上半年约114.2万千升增长约26.4%至约144.4万千升。次高档及以上啤酒销量占比也因此由2022上半年约18.1%进一步上升至22.0%。 其中，公司透过展开了“欧冠”赛事主题营销活动，并借助首款高档无醇啤酒“喜力®0.0”新品上市官宣活动，带动“喜力”品牌的销量于期内录得近60%增长。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升 2.1受益于产品结构持续优化，啤酒业务毛利率明显改善 华润啤酒旗下啤酒业务上半年收入在啤酒量价齐升的驱动下同比增长约9.0%至约228.9亿元。受益于产品结构持续优化，叠加同期成本压力边际缓解，公司啤酒业务上半年毛利率由2022上半年约42.3%明显改善近三个百分点至45.2%。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.2降本增效持续推进，息税前利润率有所提升 公司啤酒业务上半年持续优化产能以及降本增效，期内厂房总数维持63个，总产能则进一步提升至约1,900万千升，产能利用率约达69%。 公司啤酒业务上半年经调整后息税前利润延续增长态势，由2022上半年约51.6亿元增长约22.0%至约63.0亿元。同期，相关息税前利润率则由2022上半年约24.6%上升至27.5%。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 3.开启探索白酒业务的新篇章 华润啤酒上半年开启探索白酒业务的新篇章。自完成金沙酒业股权转让的交割后，公司积极推进金沙酒业的投后整合、赋能以及推进“啤白”融合策略落地。其中，公司重点围绕白酒业务“去库存减压力、线上线下价格恢复、提振渠道信心、建立销售秩序、抓机遇拓市场、销售组织重塑”六个方面开展工作，逐步恢复渠道信心。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 公司以金沙酒业为主的白酒业务上半年收入及息税前盈利分别约为9.77亿元及7,100万元。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，白酒业务实际息税前盈利则约达3.95亿元。此外，白酒业务同期毛利率以及经调整后息税前利润率分别约达65.5%以及40.4%，均高于啤酒业务相关利润率。随着公司未来白酒业绩贡献持续增大，将有效提升公司整体盈利水平。 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 4.盈利预测与投资建议 华润啤酒现金流折现估值财务模型： 财务模型构架简介：我们利用现金流折现估值财务模型为华润啤酒进行估值，并将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2023-2025年)：高速增长期；第二阶段(2026-2030年)：中等增长期；以及第三阶段(2030年以后)：平稳增长期。 第一阶段(2023-2025年)收入预测及主要明细假设： （1）啤酒销量：受益于中国内地疫情过后的餐饮消费场景复苏，预期公司2023年销量将由2022年约1,110万千升增长约4.3%至1,158万千升，而随后将增长至2025年约1,238万千升。其中，公司中档及普档啤酒销量将由2022年约899万千升逐步下降至2025年约858万千升。此外，公司将持续落实“3+3+3”高端化战略，并加大喜力等国际品牌的投入，预期公司次高档及以上啤酒销量持续提升，由2022年约210万千升增长至2025年约379万千升，销量占比也由约18.9%上升至约30.6%。 （2）收入：受益于公司啤酒高端化持续加速，啤酒业务未来收入将保持高单位数增长。2023年1月，公司完成对金沙酒业的股权收购，其业绩已在2023上半年开始实现并表。此外，公司对白酒板块制定了三年发展规划，多维度驱动旗下各白酒品牌共同成长，叠加金沙酒业新增产能将持续释放，预期金沙酒业2024-2025年销量以及业绩经过2023年业务全面重整后有望实现较快增长，为公司未来业绩带来正面作用。预期公司收入2023-2025年期间年复合增长率将达约14.2%。 （3）毛利率：受益于啤酒产品结构持续升级、成本压力边际缓解，以及较高毛利率的金沙酒业实现并表，预期公司2023年整体毛利率将由2022年约38.5%上升至41.0%，随后在2024年至2025年则分别上升至约44.8%以及46.8%。 （4）利润率：预期2023年利润率将由2022年约12.3%上升至约12.9%。随后，利润率将受益于毛利率改善而在2024年和2025年分别上升至约15.8%和17.3%。 第二阶段(2026-2030年)自由现金流增长率：基于白酒业务持续增长和啤酒高端销售占比持续提升至接近发达国家水平，预期华润啤酒自由现金流在期间年复合增长率将达约6%。 第三阶段(2030年后)自由现金流增长率：公司在2030年后将处于长期业务增长期，每年自由现金流将以约3%增长，接近已发达国家的长期经济增长率。 其他重要数据：(i)公司融资结构不会出现明显改变；(ii)无风险利率：约2.5%；(iii)WACC：约8.0%。 结论： 我们对华润啤酒(291.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的利润分别约为52.6亿元、74.3亿元和91.9亿元，同比上升约20.6%、41.7%及23.7%。 根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至63.2港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约42.8倍、36.4倍和25.7倍。基于目标价较8月21日收市价45.05港元有约40.2%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 5.投资风险 （1）业务经营