请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023年08月20日 华润啤酒（00291.HK） 啤酒延续高端化，白酒开启新征程 事件：公司发布2023年中报。23H1公司实现营收238.7亿元，同比+13.6%，实现EBIT62.5亿元，同比+21.1%，归母净利润46.5亿元，同比+22.3%。 啤酒量价齐升，延续高端化。23H1公司啤酒业务方面实现营收228.9亿元，同比+9.0%，东区/中区/南区营收分别同比+7.1%/8.2%/9.9%，啤酒销量/次高及以上产品销量分别同比+4.4%/26.4%至657.1/144.4万千升，次高及以上产品销量占比同比+3.8pct至22.0%，其中喜力产品增速近60%、全国化进展亮眼。23H1吨酒价/吨成本分别同比+4.4%/-1.0%至3484.1/1909.3元/千升，带动啤酒业务毛利率同比+2.9pct至45.2%，考虑到产能优化及员工安置费9400万，调整后EBIT Margin同比+2.9pct至27.5%，东区/中区/南区EBIT Margin分别同比-0.2/+4.1/+6.1pct至20.4%/30.8%/31.9%，南区盈利提升亮眼，啤酒高端化延续释放盈利能力。 白酒起航，未来可期。23H1公司实现白酒营收9.8亿元，同比-51.2%，由于酱酒热退潮与公司内部梳理，收入端有较大回落，白酒业务EBIT为7100万元，EBIT Margin为7.3%，若剔除因收购产生的无形资产摊销影响后白酒业务EBIT为4.0亿元，经调整EBIT Margin为40.4%，盈利能力瞩目。未来期待华润治理下的啤白新模式，当前金沙拥有2万吨产能，全国范围内具备一定品牌影响力，看好华润对金沙品牌和产品的梳理与打造。 产品盈利提升贡献盈利，啤白新模式下未来可期。23H1公司整体来看毛利率同比+3.8pct至46.0%，主要系白酒业务正向拉动毛利率，同时销售/行政及其他费用率分别同比+1.1/+0.2pct至16.4%/6.6%，我们预计23H1随着外部环境优化公司在营销收入方面有所增加，带动销售费用率提升，进而带动EBIT Margin/归母净利率同比+1.6/1.4pct至26.2%/19.5%。面向未来，华润以雪花与酒业两大事业部为基础运营啤白新模式，啤酒业务高端化延续，年内喜力产品增长亮眼、赋能经销商，白酒业务仍在梳理过程中但盈利能力维持高位，同时公司内部持续挖潜提升经营效率，未来可期。 盈利预测：考虑到金沙酒业并表，我们预计公司2023-2025年调整后归母净利为55.1/67.9/78.9亿元（原为59.3/70.8/83.6亿元），同比+21.8%/23.3%/16.2%，当前股价对应PE为23/19/16x，我们看好公司啤酒业务高端化持续推进、白酒业务整合后贡献新增长，维持“买入”评级。 风险提示：高端化进程不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期，白酒业务发展不及预期等。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 33,387 35,263 40,157 43,882 47,545 增长率yoy（%） 6.2 5.6 13.9 9.3 8.3 调整后归母净利润（百万元） 3,583 4,520 5,506 6,790 7,890 增长率yoy（%） 34.9 26.2 21.8 23.3 16.2 调整后EPS最新摊薄（元/股） 1.10 1.39 1.70 2.09 2.43 GAAP归母净利润（百万元） 4,587 4,344 5,308 6,607 7,737 P/E（调整后） 36.0 28.5 23.4 19.0 16.4 EV/EBITDA（调整后） 20.5 17.4 13.3 11.0 9.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年8月18日收盘价，盈利预测已考虑金沙酒业并表 买入（维持） 股票信息 行业 酒精饮料 前次评级 买入 8月18日收盘价(港元) 46.00 总市值(百万港元) 149,232.14 总股本(百万股) 3,244.18 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 8.05 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 郝宇新 执业证书编号：S0680522080001 邮箱：haoyuxin@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《华润啤酒（00291.HK）：经营效率不断提升，期待高端化加速》2023-03-26 2、《华润啤酒（00291.HK）：收购金沙酒业，白啤“双赋能”》2022-10-26 3、《华润啤酒（00291.HK）：华润啤酒的未来：高端化与高效率持续推进》2022-10-24 -37%-27%-18%-9%0%9%18%2022-082022-122023-042023-08华润啤酒恒生指数 2023年08月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 15,897 20,878 20,217 21,656 27,625 营业收入 33,387 35,263 40,157 43,882 47,545 现金 5,376 10,208 11,716 11,853 13,952 营业成本 20,313 21,702 23,361 24,509 25,987 应收票据及应收账款 3,436 2,612 3,566 2,285 5,030 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售及分销费用 6,743 6,750 7,670 8,294 8,796 预付账款 0 0 0 0 0 一般行政费用及其他 3,619 3,320 3,730 3,911 3,965 存货 6,458 7,402 4,279 6,862 7,988 其他收入 1,546 3,300 1,703 1,703 1,703 其他流动资产 627 656 656 656 656 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产 35,156 36,435 38,257 39,582 41,249 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 13,717 14,050 15,865 17,211 18,949 营业利润 4,258 6,791 7,098 8,871 10,500 无形资产 255 203 195 166 90 利息收入 243 380 329 354 387 其他非流动资产 21,184 22,182 22,196 22,205 22,209 财务成本 19 79 274 287 311 资产总计 51,053 57,313 58,473 61,238 68,874 利润总额 6,215 5,528 7,153 8,938 10,576 流动负债 21,170 23,667 21,141 18,820 20,109 所得税 1,625 1,178 1,681 2,056 2,433 短期借款 0 512 200 300 400 净利润 4,590 4,350 5,472 6,882 8,144 应付票据及应付账款 21,007 23,002 20,664 18,239 19,423 少数股东收益 3 6 164 275 407 其他流动负债 163 153 276 281 286 归母净利润（GAAP） 4,587 4,344 5,308 6,607 7,737 非流动负债 5,394 6,569 6,475 6,369 6,262 归母净利润（除土地收益） 4,587 3,050 5,308 6,607 7,737 长期借款 0 588 494 388 281 调整后净利润 3,583 4,520 5,506 6,790 7,890 其他非流动负债 5,394 5,981 5,981 5,981 5,981 调整后EBITDA 6070 7155 9346 11346 13021 负债合计 26,564 30,236 27,616 25,189 26,372 EPS（元/股） 1.10 1.39 1.70 2.09 2.43 少数股东权益 57 38 202 477 885 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 资本公积 10,342 12,949 12,949 12,949 12,949 主要财务比率 归属母公司股东权益 24,432 27,039 30,656 35,572 41,618 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 51,053 57,313 58,473 61,238 68,874 成长能力 6.2 5.6 13.9 9.3 8.3 营业收入(%) 98.4 25.4 54.8 32.8 22.6 营业利润(%) 34.9 26.2 21.8 23.3 16.2 归属于母公司净利润(%) 获利能力 39.2 38.5 41.8 44.1 45.3 毛利率(%) 13.7 12.3 13.2 15.1 16.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 18.7 16.1 17.7 19.1 19.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 16.0 12.9 14.7 16.4 16.9 经营活动现金流 4,995 5,000 6,667 4,781 7,365 ROIC(%) 净利润 4,590 4,350 5,472 6,882 8,144 偿债能力 52.0 52.8 47.2 41.1 38.3 折旧摊销 1,641 1,641 1,418 1,693 1,984 资产负债率(%) -22.0 -33.6 -35.3 -30.6 -30.9 财务费用 -96 -30 -54 -67 -77 净负债比率(%) 0.8 0.9 1.0 1.2 1.4 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 0.4 0.6 0.8 0.8