有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 旭辉控股集团 00884.HK 公司研究 | 动态跟踪 公司公布境外债务初步解决方案及盈利预告，预计22年实现净亏损130-140亿元，归属股东核心亏损为51-56亿元。截至2022年末公司现金及银行结余总额约205亿元。 ⚫ 22年业绩预计亏损，保交付、保经营是主要任务。22年行业基本面持续下行，公司作为民企受影响更加严重，销售和融资存在困难。经营侧去化和交付速度趋缓，反映到业绩层面的结转收入减少，降价促销下利润率进一步下滑，同时低效库存计提减值、投资性物业公允价值贬损等原因共同导致业绩亏损。 ⚫ 公布境外债务初步解决方案，多渠道尽力缓解流动性困难。2022Q3以来公司面临严峻的境内外偿债压力，22年11月初宣布暂停支付所有境外债本金和利息。当前公司正努力通过多种渠道缓解流动性困难，包括配股、出售物业公司股权、加强融资回款、出售资产、响应融资支持政策等，其中配股和部分债券融资已经落地，但融资规模和化债效果有限，22年两次配股共募集资金约15.7亿港元，22年9月公司发行由中债增全额担保的12亿元中票，另外一笔20亿元中票尚未落地。此外公司2月与东方资产签署战略合作协议，将在资产处置与盘活上获得更多支持。此次公司公布境外债重组初步方案，具体措施包括不削本金、减少现金支付利息、最长展期7年等，如能成功实施将会有效缓解境外债偿付压力。 ⚫ 公司化债取得明显进展前较难实质性受益于行业销售回暖。春节以来部分重点城市销售有所复苏，统计局数据显示1-2月全国商品房销售金额同比下降0.1%，销售面积同比下降3.6%，降幅明显收窄。公司销售情况不及行业，主要原因仍在于购房者对公司流动性的担忧。公司信用修复是其销售受益于市场复苏的前提，关注公司后续化债进程。 ⚫ 下调至增持评级，下调目标价至0.83港元。根据公司业绩预告及经营和流动性近况，我们下调了对公司结转收入及毛利率的预测，上调费用率预测，调整后22-24年归母净利润为-9014/1953/3437百万元（原预测22-23年为9404/10728百万元）。调整后公司23年EPS为0.19元，可比公司2023年PE估值为3.9x，对应目标价0.83港元。（1港元=0.881人民币）。 风险提示：债务重组方案推进不及预期导致假设条件发生变化。支持政策落地不及预期。房企信用风险进一步扩大。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 71,799 107,835 70,991 100,663 113,098 同比增长(%) 23.0% 50.2% -34.2% 41.8% 12.4% 营业利润(百万元) 11,536 15,972 -12,058 4,501 7,278 同比增长(%) 18.9% 12.7% -170.6% -132.8% 75.9% 归属母公司净利润(百万元) 8,032 7,613 -9,014 1,953 3,437 同比增长(%) 25.4% -5.2% -218.4% -121.7% 75.9% 每股收益（元） 0.77 0.73 -0.87 0.19 0.33 毛利率(%) 21.7% 19.3% 4.0% 10.0% 10.0% 净利率(%) 11.2% 7.1% -12.7% 1.9% 3.0% 净资产收益率(%) 24.3% 19.5% -24.0% 5.7% 9.2% 市盈率（倍） 0.8 0.9 (0.7) 3.4 1.9 市净率（倍） 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月16日） 0.73港元 目标价格 0.83港元 52周最高价/最低价 4.99/0.37港元 总股本/流通H股（万股） 1,041,308/1,041,308 H股市值（百万港币） 7,602 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2023年03月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.41 -30.48 -47.1 -76.79 相对表现 -2.79 -21.98 -45.83 -72.39 恒生指数 -3.62 -8.5 -1.27 -4.4 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 张续远 zhangxuyuan@orientsec.com.cn 合作项目风险可控，市场调整不影响平稳经营 2022-03-18 行而不辍稳健增长，投融资改善未来可期：——2021年度中报点评 2021-09-06 守正笃实稳健增长，布局未来久久为功：——2020年报点评 2021-05-20 22年预计亏损，关注后续化债进程 增持（下调） 旭辉控股集团动态跟踪 —— 22年预计亏损，关注后续化债进程 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 22年业绩预计亏损，销售持续下滑，保交付、保经营是公司当前主要任务。22年行业基本面持续下探，住宅销售量价均存在下行压力，销售端回款减少造成公司流动性紧张，在境外债偿付上出现一些困难。信用端的负面消息同样也会挫伤购房者信心，导致公司销售超速下滑，22年全年销售下滑49.8%。销售低迷和流动性压力下，公司结转周期进一步拉长，利润率下降，房价预期转弱致使部分存货计提减值，此外投资性物业公允价值贬损、汇兑损失等共同导致公司业绩亏损。 公司化债取得明显进展前较难实质性受益于行业销售回暖，投资力度也难以恢复。春节以来部分重点城市销售有所复苏，统计局数据显示1-2月全国商品房销售金额同比下降0.1%，销售面积同比下降3.6%，降幅明显收窄。公司销售情况不及行业，主要原因仍在于购房者对公司流动性的担忧。公司债务风险的化解是其销售受益于市场复苏的前提，也是其投资拿地力度恢复的前提。 根据公司业绩预告及经营和流动性近况，我们下调了对公司结转收入及毛利率的预测，上调费用率预测。调整后22-24年归母净利润为-9014/1953/3501百万元（原预测22-23年为9404/10728百万元）。调整后公司23年EPS为0.19元，可比公司2023年PE估值为3.9x，对应目标价0.83港元。公司当前业绩具有不确定性，关键要关注后续融资化债进展几何。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 分产品盈利预测 物业销售及其他物业相关 销售收入 84,657 91,622 63,828 91,200 100,961 变动幅度 -24.6% -0.5% 物业管理 销售收入 16,531 24,797 5,787 7,812 10,156 变动幅度 -65.0% -68.5% 租金收入 销售收入 1,329 1,993 1,375 1,651 1,981 变动幅度 3.5% -17.2% 销售收入合计 102,517 118,412 70,991 100,663 113,098 变动幅度 -30.8% -15.0% 综合毛利率 22.0% 23.0% 4.0% 10.0% 10.0% 变动幅度 -18.0% -13.0% 销售费用率（占签约销售口径） 1.38% 1.38% 6.00% 5.00% 4.00% 变动幅度 4.6% 3.6% 管理费用率（占签约销售口径） 1.96% 1.96% 4.00% 3.50% 3.00% 变动幅度 2.0% 1.5% 数据来源：东方证券研究所 旭辉控股集团动态跟踪 —— 22年预计亏损，关注后续化债进程 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 营业收入 102,517 118,412 70,991 100,663 113,098 变动幅度 -30.8% -15.0% 营业利润 18,162 22,230 -12,058 4,501 7,278 变动幅度 -166.4% -79.8% 归属母公司净利润 9,404 10,728 -9,014 1,953 3,437 变动幅度 -195.9% -81.8% 每股收益（元） 1.12 1.28 -0.87 0.19 0.33 变动幅度 -177.0% -85.4% 毛利率(%) 22.0% 23.0% 4.0% 10.0% 10.0% 变动幅度 -18.0% -13.0% 净利率(%) 9.2% 9.1% -12.7% 1.9% 3.1% 变动幅度 -21.9% -7.1% 数据来源：东方证券研究所 表3：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/3/16 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 合景泰富集团 1813.HK 1.30 0.76 1.22 1.28 1.29 1.7 1.1 1.0 1.0 金地集团 600383.SH 8.63 2.08 2.13 2.28 2.43 5.0 4.1 3.8 3.5 万科A 000002 15.75 0.00 2.03 2.17 2.33 5.0 7.8 7.3 6.8 龙湖集团 0960.HK 18.68 4.05 3.97 4.32 4.82 4.6 4.7 4.3 3.9 美的置业 3990.HK 8.56 3.04 2.04 2.35 2.38 7.0 4.2 3.6 3.6 最大值 7.0 7.8 7.3 6.8 最小值 1.7 1.1 1.0 1.0 平均数 4.7 4.4 4.0 3.8 调整后平均 4.9 4.3 3.9 3.7 旭辉控股集团 0884.HK 0.73 -0.87 0.19 0.33 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0. 881人民币（2023/3/16） 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 债务重组方案推进不及预期导致假设条件发生变化。若公司化债进展不及预期，流动性持续承压，将持续拖累销售和交付，影响盈利预测结果。 支持政策落地不及预期。若供需两端宽松政策实际力度低于预期，将会影响对公司后续经营情况的分析。 房企信用风险进一步扩大。如政策和销售等不及预期，个别房企因刚性债务无法兑付发生信用违约，从而拖累整个板块表现。 旭辉控股集团动态跟踪 —— 22年预计亏损，关注后续化债进程 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表