季报点评季度亏损大幅收窄，关注行业反内卷进程

季度亏损大幅收窄，关注行业反内卷进程 ——通威股份(600438)季报点评 证券研究报告-季报点评 增持(首次) 发布日期：2025年11月12日 事件： 公司发布三季报，公司第三季度实现营收为240.91亿元，同比下滑1.57%；归属于上市公司股东的净利润-3.15亿元，同比大幅收窄62.69%。前三季度，公司实现营收646.00亿元，同比下滑5.38%；归属于上市公司股东的净利润-52.70亿元，同比亏损扩大32.64%。 点评： ⚫公司季度亏损大幅收窄，业绩触底迹象明显。2025年第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润-3.15亿元，亏损同比收窄62.69%，环比收窄86.67%。公司销售毛利率和销售净利率分别为7.23%和-1.12%，分别环比提升5.3和11.3个百分点。公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为4.10亿元、8.32亿、2.83亿元和7.23亿元，分别同比变化-30.48%、-28.80%、-35.76%和29.50%。公司财务费用显著增加主要受带息负债规模增加影响。根据上市公司业绩说明会反馈，第三季度，随着多晶硅价格反弹以及丰水期电价成本的降低，公司多晶硅业务已实现盈利。 ⚫反内卷推动光伏行业去库存、去产能，多晶硅供需过剩局面将逐步改善。根据中国有色金属协会硅业分会披露的数据，2025年前三季度，国内多晶硅累计产量约95.6万吨，同比减少35.1%，同期，消费量约96.4万吨，同比下降20.1%，累计去库约1.2万吨（含进出口）。多晶硅行业产能过剩依旧明显，然而围绕反内卷所进行的产品价格销售政策、产量政策、产品能耗标准以及行业并购整合措施将推动落后产能淘汰，促进行业竞争格局的优化，并且随着多晶硅价格反弹，多晶硅行业盈利趋于修复。 相关报告 ⚫公司强化技术研发，晶硅钙钛矿叠层电池技术不断取得突破。公司高度重视技术研发对公司长期竞争力的提升，打造了通威全球创新研发中心，全面布局TOPCon、HJT、BC、钙钛矿/晶硅叠层电池技术。公司打通钙钛矿-异质结叠层电池、组件各环节的自动化生产制备，并完成各环节技术验证。公司兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线实现全线贯通，覆盖电池至组件全流程，为百兆瓦级中试线奠定基础。公司研发的小尺寸叠层电池效率达到34.78%，210尺寸半片钙钛矿-晶硅叠层电池全面积转换效率突破28.39%。 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 ⚫投资建议：首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为-49.83亿元、31.96亿元和69.37亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-1.11元、0.71元和1.54元。按照11月11日26.72元/股收盘价计算，对应 2026年和2027年PE分别为37.64和17.34倍。公司聚焦光伏和农牧两大主业，多晶硅行业成本优势和规模优势显著，电池片销售规模全球领先，光伏组件市场规模不断扩大。目前公司业务处于周期低谷，预计随着光伏行业反内卷政策落地，多晶硅、电池片和组件盈利将逐步改善。首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。 资料来源：国家能源局，中原证券研究所 资料来源：PV Infolink，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：公司公告，中原证券研究所 资料来源：Wind，中原证券研究所 资料来源：Wind，中原证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅－10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对沪深300涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅5％至15％；谨慎增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－10％至5％；减持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－15％至－10％；卖出：未来6个月内公司相对沪深300跌幅15％以上。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。 本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。