光伏板块25Q3业绩总结：反内卷推动亏损收窄 景气右侧稳步推进

•2025年前三季度需求维持增长（前三季度国内新增装机240.27GW、同比+49%，电池组件合计出口265.9GW、同比+14%），但价格处于较低水平，各环节盈利承压，前三季度【SW光伏设备】口径实现营收4031亿元、同比-11%，实现归母净利润-116亿元、同比基本持平。 •25Q3国内受前期抢装影响装机下降（Q3国内新增装机28GW，同比-51%、环比-81%），而海外需求加速释放（Q3电池组件出口102.6GW，同比+36%、环比+20%），行业排产降幅可控（Q3组件排产157GW、环比-9%）。6月底以来光伏行业“反内卷”推进，Q3以硅料为首的产业链上游价格显著上涨，带动产业链盈利修复，【SW光伏设备】口径实现营收1403亿元，同比-6%、环比-5%，主要因企业经营承压背景下出货规模放缓，实现归母净利-11亿元，同环比均显著减亏，主要因上游环节价格上涨，且库存减值计提显著下降。板块销售毛利率9.8%，同比-0.5PCT、环比+1.7PCT，销售净利率-1.1%，同比+1.9PCT、环比+3.0PCT，亏损幅度显著收窄。 •在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。 •盈利能力：25Q3硅料价格上涨，同时丰水期电费成本下降、企业提升稼动率摊薄总成本，盈利能力显著修复，叠加Q2末库存减值计提等因素，头部企业硅料业务净利润均实现扭亏；硅片环节受益价格上涨及前期低价库存，盈利能力修复；电池、组件环节价格涨幅尚未覆盖成本上涨，毛利率无显著改善，利润仍处于亏损状态，部分一体化企业因美国高盈利市场出货提升、前期低价库存等因素利润有一定修复。辅材环节Q3盈利基本持稳，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平。 •营运能力：各环节固定资产周转率较2022-2023年周期高点显著下降，净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降，辅材营运资金周转压力加大。 •资产结构及偿债能力：主链部分企业负债率仍有一定压力，Q2主链企业有息负债阶段性见顶，市场化出清或将加速。 •投资建议：光伏行业基本面触底明确，Q3业绩显著改善，临近年底反内卷行动有望迎来里程碑事件，继续建议底部布局光储板块。建议关注以下主线： •1）高景气大储龙头：阳光电源、阿特斯、宁德时代等； •2）格局稳定、财务稳健的各环节龙头：光伏玻璃（信义光能、福莱特玻璃等）、低成本硅料（通威股份、颗粒硅龙头）、高效电池/组件（钧达股份、横店东磁、爱旭股份、晶澳科技等）、金刚线（美畅股份）； •3）主业经营扎实、有能力和意愿向电子半导体、机器人、AI算力等高成长“第二增长曲线”延伸的：辅材（福斯特、永臻股份、聚和材料等）、设备（奥特维、迈为股份、捷佳伟创、高测股份）、逆变器/电力电子企业。 •风险提示：国际贸易环境恶化，传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险 板块基本面回顾 •2月9日，发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，要求新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；按照2025年6月1日进行新老划断，存量项目通过开展差价结算实现电价等与现行政策妥善衔接，增量项目市场化竞价确定机制电价，通过差价合约稳固长期收益率预期。 •136号文发布后抢装带动国内新增装机规模显著提升，前三季度国内新增装机240.27GW，同比+49%。Q3新增装机28GW，同降51%、环降81%，主要因Q2抢装背景下提前释放部分装机需求；分类别看，Q3集中式/分布式13.2/15.2GW，同比-49%/-53%。 资料来源：能源局，国金证券研究所 •2025年前三季度电池组件合计出口265.9GW，同比+14%，其中组件/电池出口190/75.9GW，同比+0.6%/+72.1%。 •25Q3电池组件出口102.6GW，同比+36%、环比+20%，主要因Q2抢装背景下企业交付重心主要聚焦国内市场，同时出口退税取消预期导致海外拉货加速，Q3海外需求加速释放。其中组件/电池出口68.2/34.4GW，同比+13.3%/+127.8%，电池片出口量持续增长，海外组件本土化趋势延续。 •25Q3组件排产157GW、环比-9%，主要因抢装结束后下游需求放缓；硅料排产36.6万吨/193GW、环比+28%，主要因丰水期电价较低，企业提升稼动率以摊薄生产成本。 •InfoLink预计，10/11月硅料产出13.3/11.4万吨，进入枯水期后企业稼动率逐步下降；组件产出51.9/50.2GW，相对平稳。 •6月底以来光伏行业“反内卷”推进，三季度以多晶硅为首的产业链上游环节价格显著上涨。Q3多晶硅致密料涨幅达36%，硅片、电池片逐步顺价，涨幅分别达21%~29%、9%~14%；组件环节价格传导压力较大，Q3价格未有显著上涨。 •三季度以多晶硅为首的产业链上游环节价格显著上涨，近期价格基本持稳。截至10月29日，多晶硅N型致密料/颗粒硅价格4.97/5.05万 元/吨，N-182/N-210/N-210R硅片价格1.35/1.70/1.35元/片，TOPCon-182/210/210R电池片价格0.31/0.31/0.285元/W，双面TOPCon组件价格0.693元/W。 资料来源：硅业分会、InfoLink，国金证券研究所，截至2025/10/29 •7月光伏玻璃价格创历史新低，盈利承压背景下行业冷修加速、库存快速下降，8月下旬光伏玻璃价格开始修复，9月2.0mm价格大幅上涨至13元/平。 •8月起EVA树脂供给端检修加速，叠加发泡、线缆等传统需求领域旺季接近，EVA树脂价格上涨。 资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所；截至2025/10/29 •7月起“反内卷”带动产业链上游价格显著上涨，测算多晶硅环节盈利显著修复，头部企业经营端已实现正向盈利；硅片环节顺价相对顺畅，叠加部分低价库存影响，盈利显著改善；电池组件环节价格涨幅未完全覆盖成本上涨，测算盈利仍处于承压状态。 资料来源：硅业分会、InfoLink、solarzoom 各板块财务及经营分析 •2025年前三季度光伏板块价格整体仍处于较低水平，产业链盈利承压。 •前三季度【SW光伏设备】口径实现营收4031亿元，同比-11%，主要因产品价格低位；实现归母净利润-116亿元，同比基本持平；销售毛利率9.98%，同降2.3 PCT；销售净利率-3.39%，同降0.7 PCT；ROE为-3.00%，同降0.35 PCT。 •25Q3【SW光伏设备】口径实现营收1403亿元，同比-6%、环比-5%，主要因产品价格仍处于较低水平，企业经营承压背景下出货规模放缓。实现归母净利-11亿元，同环比均显著减亏，主要因上游环节价格上涨，且库存减值计提显著下降。板块销售毛利率9.8%，同比-0.5PCT、环比+1.7PCT，销售净利率-1.1%，同比+1.9PCT、环比+3.0PCT，亏损幅度显著收窄。 资料来源：Wind，国金证券研究所 •前三季度光伏产业链盈利仍处于承压状态，25Q3部分环节受益价格上涨盈利略有修复。 •净资产收益率ROE=销售净利率（盈利能力）*资产周转率（营运能力）*权益乘数（资产结构），在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本章我们将从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。 •6月底以来光伏行业“反内卷”推进，Q3以硅料为首的产业链上游价格显著上涨，带动产业链盈利修复。 •各环节【季度销售毛利率均值】看，Q3硅料价格上涨、成本下降，盈利能力显著修复，大部分企业硅料业务净利转正；硅片环节受益价格上涨及前期低价库存，盈利能力修复；电池、组件环节价格涨幅尚未覆盖成本上涨，毛利率无显著改善，利润仍处于亏损状态。•辅材环节Q3盈利基本持稳，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平。 •我们选择了相关业务占比较高的头部企业，分析其销售毛利率季度趋势。 •Q3硅料价格显著上涨（测算较底部涨幅约56%），同时丰水期电费成本下降、企业提升稼动率摊薄总成本，盈利能力显著修复，叠加Q2末库存减值计提等因素，头部企业硅料业务净利润均实现扭亏。 •硅片环节受益价格上涨及前期低价库存，盈利能力修复。 •电池、组件环节价格涨幅尚未覆盖成本上涨，毛利率无显著改善，利润仍处于亏损状态；钧达股份受益海外业务支撑盈利能力略有改善；部分一体化企业因美国高盈利市场出货提升、前期低价库存等因素利润有一定修复。 •7月起硅料价格显著上涨，9月末价格较前期低点上涨超50%，企业Q3销售均价显著上涨，协鑫/大全不含税均价分别为37.3/41.5元/kg，环比上涨28%/37%。 •因丰水期电价下降，Q3企业现金成本也有一定下降，协鑫/大全现金成本分别为24.2/34.6元/kg，环比下降5%/11%；同时稼动率上升降低固定成本及费用摊销，叠加Q2末库存减值计提等因素，通威、协鑫、大全等企业硅料业务利润均转正。 资料来源：硅业分会，国金证券研究所 •出货方面，Q3组件价格涨幅并未完全覆盖成本涨幅，一体化企业适当控制出货规模以控制亏损。 •盈利方面，Q3组件盈利并无显著改善，大部分一体化企业仍处毛利平衡左右，部分企业美国出货提升带动利润略有改善。 •展望后续，行业经营承压背景下企业相较份额更加注重经营质量，预计出货量增速维持较低水平。 •辅材环节间、环节内部盈利能力均有一定分化。整体看，各辅材环节25Q3盈利能力基本持稳，部分环节略有改善。 •光伏玻璃、胶膜行业仍处于亏损状态，头部凭借成本优势维持盈利，与二三线企业维持较为稳定的毛利率差距，市场竞争格局相对稳定。 •逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行销售，盈利能力与组件产业链相关度较低，盈利仍处于较高水平。 •边框加工费仍处于下行通道，企业盈利承压。 •7月光伏玻璃库存天数较高、价格创历史新低，盈利承压背景下行业冷修加速、库存快速下降，8月下旬光伏玻璃价格开始修复，9月2.0mm玻璃价格快速上涨至13元/平，行业盈利能力显著修复。 资料来源：卓创资讯，国金证券研究所 •Q3胶膜价格整体处于较低水平，企业盈利能力并无显著改善，行业仍处于亏损状态，头部企业凭借生产成本、运营效率、原材料规模化采购等多方面优势，毛利率维持较高水平，与二三线盈利差距维持高位。 •8月底原材料EVA树脂价格上涨带动胶膜价格上调，8月底至9月胶膜实现三次提价，预计当前盈利能力已有修复。 •3Q25逆变器&储能公司收入平均同比增长11.7%。2025年第三季度大部分逆变器&储能公司收入同比实现增长，平均增速为11.7%，增速排在前三的公司分别为艾罗能源（48%）、科士达（41%）、盛弘股份（29%），仅禾迈股份、昱能科技受到微逆市场需求影响，收入同比下滑。 •3Q25毛利率同比略降。除阳光电源、锦浪科技、固德威外，各公司逆变器产品的毛利率同比均有不同程度的下降，平均下降3.0pct，我们判断这主要是与各公司业务结构和出货市场结构有关。 •截至3Q25各公司存货合计431亿元，较1H25增长增加5亿元。从存货周转天数来看，3Q25各公司平均存货周转天数192天，环比持平，同比下降13天，随着去库周期结束，各公司经营效率进一步提升。 •营运能力方面，我们首先选择固定资产周转率（=营业收入/固定资产）衡量各环节固定资产利用率。 •从前三季度数据看，主链各环节固定资产利用率仍处于较低水平，辅材环节周转率