光储板块25H1业绩总结：底部夯实，右侧稳步推进

•2025年上半年光伏行业量增利减，抢装带动下需求维持高景气（上半年国内新增装机212.21GW，同比+107%；电池组件合计出口163.3GW，同比+4%），但价格仍维持较低水平，各环节盈利承压，上半年【SW光伏设备】口径实现营收2628亿元、同比-13%，实现归母净利润-104亿元、同比-43%。 •25Q2国内入市新政带来抢装需求释放、海外需求维持高景气（25Q2新增装机152GW、同增168%，电池组件出口85.6GW，同比+5%、环比+10%），但供给仍相对充足，产业链价格整体处于低位，4-5月排产见顶后价格下降，【SW光伏设备】口径实现归母净利-35亿元，环比略减亏，板块销售毛利率10.0%，同比-1.8PCT、环比+0.9PCT，销售净利率-2.4%，同比持平、环比+0.6PCT。 •在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。 •盈利能力：25Q2硅料环节盈利持续承压，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升；硅片、电池片盈利承压，一体化组件受抢装带动盈利环比略有改善。一体化企业出货增速放缓，部分具有差异化产品（颗粒硅、BC）、差异化海外产能布局的企业盈利优势凸显。辅材中支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，光伏玻璃、胶膜头部优势稳固，金刚线受益钨丝加速迭代盈利环比修复。 •营运能力：各环节固定资产周转率较2022-2023年周期高点显著下降，净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降，辅材营运资金周转压力加大。 •资产结构及偿债能力：主链部分企业负债率仍有一定压力，Q2主链企业有息负债阶段性见顶，市场化出清或将加速。 •投资建议： •企业半年报进一步验证光伏产业链价格、盈利底部夯实；“反内卷”行动扎实推进2个月以来，对产品价格修复效果显著、参与主体持续扩大（包括监管单位与产业链上下游企业），光伏板块仍处于较适合进行周期底部布局的窗口期。结合当前市场环境，我们建议优先关注一类主线，即：原所处产业链环节格局相对较好、主业经营扎实、财务状况稳健，在技术储备和人力财力等方面具备能力、也有意愿向电子半导体、机器人、AI算力等方向延伸的企业，这类公司主要集中在光伏设备公司（机器人、半导体设备领域）、辅材环节、逆变器&储能等。 •此外，光伏玻璃、低成本硅料、高效电池/组件龙头、报表稳健的金刚线龙头仍是适合以“周期底部”思维进行低位布局的环节。 •风险提示：国际贸易环境恶化，传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险3 板块基本面回顾 •2月9日，发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，要求新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；按照2025年6月1日进行新老划断，存量项目通过开展差价结算实现电价等与现行政策妥善衔接，增量项目市场化竞价确定机制电价，通过差价合约稳固长期收益率预期。抢装带动国内新增装机规模显著提升，上半年国内新增装机212.21GW，同比+107%；25Q2新增装机152GW，同增168%，其中集中式/分布式75/77GW，同比+172.5%/+163.1%。 •7月国内新增装机11.04GW，同比-48%、环比-23%，“反内卷”相关措施商讨推进中，终端用户暂持观望态度，招投标及装机进度放缓符合预期。 •2025年上半年电池组件合计出口163.3GW，同比+4%，其中组件/电池出口121.8/41.5GW，同比-5%/+43%。 •25Q2电池组件出口85.6GW，同比+5%、环比+10%，国内抢装背景下海外需求维持高景气；其中组件/电池出口62.5/23.1GW，同比-9.3%/+13.0%，电池片出口量持续增长，海外组件本土化趋势延续。 •7月电池组件出口31.70GW，同比+10%、环 比+13%，主要因 国内补装接近尾声、出口恢复；组件/电池 出口19.3/12.4GW，同比-12%/+84%，环比-4%/+56%，电池片出口量同环比大增，主要受美国关税及国内出口退税预期取消影响，电池片有“抢出口”动作。 资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所 资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所 •25Q2组件排产173GW、环比+26%，主要受下游抢装带动；硅料排产30万吨、环比+5%，增幅较低主要因前期库存较高。 •25Q3E组件排产156GW、环比-10%，抢装结束后需求有所回落，但降幅相对可控；硅料排产36万吨、环比+27%，主要因四川、云南产区进入丰水期电价，部分企业稼动率有所回升。 •25Q1终端抢装带动产业链价格上涨，4-5月排产见顶后产业链价格走弱，25Q2价格整体处下降通道，上游因库存压力降幅较大。 •Q2主链价格整体处下降通道，7月“反内卷”推动下产业链价格开始上涨，截至8月27日，多晶硅N型致密料/颗粒硅价格4.45/4.70万 元/吨，N-182/N-210/N-210R硅 片 价 格1.25/1.60/1.40元/片，TOPCon-182/210/210R电池片价格0.295/0.290/0.285元/W，双面TOPCon组件价格0.685元/W。 资料来源：硅业分会、InfoLink，国金证券研究所，截至2025/8/27 •3月起组件开工率提升带动光伏玻璃及EVA树脂价格上涨，5月组件排产见顶后价格进入下行通道，6-7月价格下跌至历史较低水平。 •7月光伏玻璃价格创历史新低，盈利承压背景下行业冷修加速、库存快速下降，8月下旬光伏玻璃价格开始修复。 •8月起EVA树脂供给端检修加速，叠加发泡、线缆等传统需求领域旺季接近，EVA树脂价格上涨。 资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所；截至2025/8/28 资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所；截至2025/8/29 •因抢装后价格下跌，测算Q2主链大部分环节盈利仍相对承压，仅单一组件环节盈利略有修复，但考虑到目前“单一组件”企业较少，绝大部分主链企业Q2仍处于亏损状态。 •7月起“反内卷”带动主链价格上涨，测算致密料报价已可覆盖头部企业成本，预计后续产业链价格中枢将逐步向企业成本移动，带动行业盈利修复。 各板块财务及经营分析 •2025年上半年光伏产业链价格处较低水平，各环节盈利持续承压。 •上半年【SW光伏设备】口径实现营收2628亿元，同比-13%，主要因产品价格快速下跌；实现归母净利润-104亿元，同比-43%；销售毛利率9.2%，同降3.2PCT；销售净利率-4.6%，同降2.0CT；ROE为-2.7%，同降1.0PCT，主要因各环节量增利减。 •25Q2【SW光伏设备】口径实现营收2244亿元，同比-10%、环比+24%，主要因抢装带动出货量提升，但产业链价格仍处较低水平；实现归母净利-35亿元，环比略减亏，板块销售毛利率10.0%，同比-1.8PCT、环比+0.9PCT，销售净利率-2.4%，同比持平、环比+0.6PCT，亏损幅度环比收窄，主要因抢装带动产业链价格略有修复。 资料来源：Wind，国金证券研究所 •上半年光伏产业链盈利整体承压，25Q2部分环节受益抢装价格及盈利略有修复。 •净资产收益率ROE=销售净利率（盈利能力）*资产周转率（营运能力）*权益乘数（资产结构），在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本章我们将从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •上半年光伏产业链盈利能力仍处于较低水平，25Q2抢装需求带动下游盈利略有修复。 •各环节【季度销售毛利率均值】看，硅料环节因Q2价格持续下降、库存压力下企业稼动率较低导致摊销提升，盈利持续承压；硅片、电池片盈利承压，一体化组件受抢装带动盈利环比略有改善。 •辅材中支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，金刚线受益钨丝加速迭代盈利环比修复。 •我们选择了相关业务占比较高的头部企业，分析其销售毛利率季度趋势。 •25H1多晶硅环节盈利持续承压，协鑫科技凭借成本优势亏损幅度有所收窄；25Q2硅料代表企业大全能源毛利率维持低位，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升。硅片、电池片环节25Q2经营整体承压，爱旭股份凭借优势BC产品盈利显著改善。一体化组件部分企业25Q2毛利率环比略改善，主要因下游抢装带动出货量提升、部分企业海外出货增长。 •供给过剩背景下Q2硅料价格仍处于较低水平，测算低于大部分棒状硅企业现金成本。 •协鑫科技颗粒硅成本优势逐步凸显，Q2现金成本进一步下降至25.3元/kg，考虑到7月起颗粒硅价差显著收窄，预计Q3颗粒硅盈利能力将有显著修复。 资料来源：硅业分会，国金证券研究所 •2025上半年来看，电池片企业间盈利趋势有所分化，国内受到抢装影响，电池片价格波动剧烈，企业盈利能力仍处于持续承压阶段，除成本优势以外，较高的海外销售占比成为支撑头部电池片企业整体盈利稳中有升的关键。 •电池片环节除产品出海以外，在光伏制造产业链（尤其是组件环节产能）再全球化背景下，海外本土产业链对于技术难度高、迭代速度快、资产投入重的国内电池片产品依赖度仍较高，展望后续，具备领先海外产能布局的企业有望继续提升竞争力。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •上半年产业链经营承压，一体化企业适当收缩出货规模，除隆基受益BC放量、通威及横店东磁海外出货提升带动出货显著增长，大部分企业出货量同比无明显增长。 •展望后续，行业经营承压背景下企业相较份额更加注重经营质量，预计出货量增速维持较低水平。 来源：各公司公告，国金证券研究所 •盈利能力方面，25H1一体化企业组件业务毛利率相对承压，大部分企业在毛利平衡附近，横店东磁、阿特斯凭借海外渠道优势具有显著的盈利差距。 •展望2025年，海外贸易政策具有一定不确定性，预计具备丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力的企业，有望在本轮再全球化过程中进一步扩大竞争优势和市占率。 资料来源：Wind，国金证券研究所 •辅材环节间、环节内部盈利能力均有一定分化，整体看，各辅材环节25Q2盈利能力基本持稳，整体处于盈利相对承压状态。 •光伏玻璃、胶膜环节25Q2毛利率环比基本持稳，行业仍处于亏损状态，头部凭借成本优势维持盈利，与二三线企业维持较为稳定的毛利率差距，市场竞争格局相对稳定。 •逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行销售，盈利能力与组件产业链相关度较低，逆变器/储能环节受益于大储需求高增、海外分布式库存去化、新兴市场需求高增在25Q2普遍表现亮眼。 •金刚线头部企业受益钨丝加速迭代盈利环比显著修复。 •3月终端抢装带动光伏玻璃需求及价格上涨，Q2玻璃价格环比Q1略有修复，但行业盈利仍处于承压状态，二三线企业亏损，头部企业凭借成本优势维持盈利，头部地位稳固。 •5月组件排产见顶后光伏玻璃价格进入下行通道，7月价格创历史新低，盈利承压背景下行业冷修加速、库存快速下降，8月下旬光伏玻璃价格开始修复，截至8月31日光伏玻璃价格11元/平，据SMM，9月新单价格有望继续上涨。 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 资料来源：卓创资讯，国金证券研究所 •胶膜环节供给充足，上半年价格及盈利处于历史较低水平，在此背景下，龙头企业福斯特凭借生产成本、运营效率、原材料规模化采购等多方面优势，毛