光储板块2024&25Q1业绩总结：底部夯实，拐点已至

•2024年光伏需求维持高景气（2024年国内新增装机277GW、同增28%，电池组件出口78GW、同增34%），但产业链供给相对充足，价格快速下跌，各环节盈利承压，2024年【SW光伏设备】口径实现营收9395亿元，同比-22%，实现归母净利润-260亿元，同比-126%。 •25Q1受益于入市新政带来的抢装需求释放（25Q1国内新增装机60GW、同增31%，电池组件出口78GW、同增2%），产业链价格阶段性回暖，各环节盈利修复，【SW光伏设备】口径实现归母净利-44亿元，销售毛利率9.1%，同/环比-5.3PCT/+0.1PCT；销售净利率-2.9%，同/环比-5.1PCT/+7.9PCT，亏损幅度收窄。 •在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。 •盈利能力：24Q4/25Q1硅料环节盈利持续承压，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升；硅片、电池片环节24Q4价格下跌毛利率承压，25Q1价格修复后毛利率显著修复、电池片环节毛利转正；一体化组件24Q4/25Q1毛利率承压，主要因组件价格处于较低水平，而Q1部分原材料价格略有上涨，同时部分企业海外高盈利市场出货有所下滑。 •25Q1抢装带动下主要辅材价格上涨、盈利能力有所修复，其中逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行销售，盈利能力与组件产业链相关度较低，逆变器/储能环节受益于大储需求高增、海外分布式库存去化、新兴市场需求高增在25Q1普遍表现亮眼。 •营运能力：各环节固定资产周转率较2022-2023年周期高点显著下降，净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降，辅材营运资金周转压力加大。 •资产结构及偿债能力：主链部分企业负债率仍有一定压力，部分企业负债率压力加大。 •现金流及资本开支：主链企业加强现金管理、经营现金流同比改善，筹资现金流大幅增长，资本开支显著放缓。 •投资建议 •1）光伏行业经营承压背景下，现金流、偿债能力或成为影响企业经营的重要指标，建议关注经营稳健、报表质量较优的头部企业； •2）部分供需关系总量与格局均相对较好的环节（如玻璃、胶膜等核心辅材，以及主链中的电池片）则有望率先从底部走向右侧，建议关注抢装后量价再次回落后的底部二次确认拐点； •3）近期重点推荐关税政策波动触发调整后，性价比进一步凸显、随时有望迎来预期修复的光储龙头。 •风险提示：国际贸易环境恶化，传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险 板块回顾：25Q1抢装需求迸发，中下游价格及盈利修复 •2024年国内新增光伏装机277GW，同增28%，其中集中式159GW、分布式118GW，分布式新增装机占比达43%。 •其中24Q4新增装机116GW，同比+33%，其中集中式/分布式81/35GW，同比+40%/+19%，占比70%/30%。 •25Q1新增装机60GW，同比+31%，分布式及新能源入市政策抢装带动需求高增，其中集中式/分布式23/36GW，同比+7%/+53%，占比39%/61%。 •2024年电池组件合计出口300.0GW，同比+34%，其中组件/电池出口240.9/59.1GW，同比+28%/+65%。 •25Q1电池组件累计出口77.7GW，同比+2%、环比+16%，其中组件/电池出口59.3/18.4GW，同比-1%/+13%，环比+14%/+23%。 •在组件企业优先供应国内抢装需求的背景下，3月电池组件合计出口同比增长，一方面充分反映海外需求增长韧性，另一方面也表明海外市场组件库存已经消化到较低水平；电池片进口量同比高增，验证海外本土组件产能建设需求旺盛。 资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所 •2024年组件出口量较多的国家为荷兰、巴西、沙特、巴基斯坦、印度等，其中巴基斯坦、沙特等新兴国家增速较高，葡萄牙、越南下半年组件出口量显著增长。25Q1光伏组件出口59.3GW，同比-0.9%，环比+14.1%，葡萄牙、巴基斯坦、澳大利亚组件出口量同比显著增长，分别出口1.6/6.9/1.7GW，同比+80%/+39%/+31%。 •2024年电池出口量较多的国家为印度、土耳其等，印尼下半年电池出口量显著增长。25Q1电池片出口18.4GW，同比+13.0%，环比+22.5%，印度电池片出口量保持增长、占比超过一半，印尼、马来西亚出口量同比高增。 •24Q4产业链整体处于去库状态，硅料/硅片/电池片/组件分别产出35万吨/134GW/162GW/157GW，同比-23%/-25%/-11%/-2%。 •25Q1硅料环节继续去库，排产31万吨，同比-40%；硅片/电池片/组件排产146/149/137GW，同比-22%/-7%/-13%，盈利承压背景下1-2月企业排产较弱，3-4月下游抢装带动排产有所提升，预计4月硅料/硅片/电池片/组件产出10.4万吨（48-49GW）、61/67/61GW，环比-1.6%/+14.5%/+16.9%/+12.8%。 •2024年光伏产业链供给过剩、价格持续下跌，24Q4硅料、电池片价格基本持稳，硅片、组件、玻璃、胶膜价格仍处于下跌状态，EVA树脂价格有所修复。 •25Q1受抢装带动产业链各环节价格有所修复，其中硅片、电池片、玻璃价格涨幅显著。 •截至4月30日，多晶硅N型致密料/颗粒硅价格3.56/3.70万 元/吨，N-182/N-210/N-210R型硅 片 价 格1.05/1.38/1.18元/片，TOPCon-182/210/210R电池片价格0.27/0.29/0.28元/W，双面TOPCon组件价格0.70元/W。 资料来源：硅业分会、InfoLink，国金证券研究所，截至2025/4/30 •在分布式项目抢装支撑下，3月下游组件企业开工率提升、需求持续向好，供给端部分新点火产线仍处爬坡期，光伏玻璃库存持续下降，价格显著上涨。直至4月下旬，抢装需求逐渐退坡，新产线达产导致市场供应量及库存小幅增加，截至4月末，3.2/2.0mm光伏玻璃价格为21.75/13.75元/平。 •3月组件企业抢装提产、胶膜需求大幅提升，市场EVA粒子库存较低、供应紧张，光伏料价格整体处上涨趋势。 •24Q4产业链价格低位，测算主产业链各环节均处亏损状态。 •25Q1虽产业链价格有所回升，但仍低于行业平均生产成本，测算主产业链基本均处于亏损状态，硅料处于亏现金状态；同时考虑1-2月行业淡季导致开工率较低，各环节盈利仍相对承压。 各板块财务及经营分析 •2024年光伏行业竞争加剧，产业链价格快速下跌至历史低位，各环节盈利严重承压。 •2024年【SW光伏设备】口径实现营收9395亿元，同比-22%，主要因产品价格快速下跌；实现归母净利润-260亿元，同比-126%；销售毛利率12.0%，同降7.9PCT；销售净利率-3.1%，同降11.8CT；ROE为-4%，同降20.1PCT，主要因各环节量增利减。 •24Q4【SW光伏设备】口径实现营收2425亿元，同/环比-23%/+2%，主要因产业链出货量提升但价格下跌；实现归母净利-240亿元，板块销售毛利率9.0%、同/环比-6.2PCT/-3.8PCT，销售净利率-10.9%、同/环比-10.7PCT/-9.9PCT，亏损幅度扩大，主要因经营承压、同时年底企业计提较大体量减值损失。 •25Q1【SW光伏设备】口径实现营收1810亿元，同/环比-16%/-24%，主要因产业链价格同比显著下降；实现归母净利-44亿元，板块销售毛利率9.1%、同/环比-5.3PCT/+0.1PCT，销售净利率-2.9%、同/环比-5.1PCT/+7.9PCT，亏损幅度环比显著收窄，主要因下游抢装带动下产业链价格2月下旬起有所修复、行业亏损收窄，同时减值计提减少。 资料来源：Wind，国金证券研究所 •24Q4光伏产业链扣非ROE显著下降；25Q1中下游环节环比显著改善，大部分辅材环节回升，其中部分硅片、组件相关辅材环节提升幅度较大。 •净资产收益率ROE=销售净利率（盈利能力）*资产周转率（营运能力）*权益乘数（资产结构），在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本章我们将从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。 资料来源：Wind，国金证券研究所 •2024年光伏产业链价格持续下跌、盈利承压，25Q1抢装需求带动中下游价格上涨、盈利有所修复。 •各环节【季度销售毛利率均值】看，硅料环节因价格低位、且淡季稼动率下降导致摊销提升，盈利持续承压；硅片、电池片毛利率修复微利，一体化组件持稳稳于毛利平衡附近。 •辅材中支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，坩埚/热场、金刚线、玻璃等环节因24Q4技术较低毛利率显著提升，银浆受银价上涨影响毛利率小幅下滑。 资料来源：Wind，国金证券研究所 •我们选择了相关业务占比较高的头部企业，分析其销售毛利率季度趋势。 •24Q4-25Q1硅料代表企业大全能源毛利率持续下滑，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升；硅片、电池片环节24Q4因价格下跌毛利率承压，25Q1价格修复后毛利率显著修复，电池片环节毛利转正；一体化组件24Q4-25Q1毛利率持续承压，主要因组件价格处于较低水平，而Q1部分原材料价格略有上涨，同时部分企业海外高盈利市场出货有所下滑。 •出货量方面，2024年电池重点企业出货量较2023年基本持平，盈利承压背景下，头部企业依靠领先的非硅成本优势依然实现出货量同比增长，通威股份、钧达股份保持领先优势。 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 •盈利能力方面，企业间盈利显著分化，行业价格低位导致2024年电池重点企业毛利率同比均呈下降趋势，然头部企业如钧达股份、通威股份毛利率为正，依靠成本优势和国内外销售结构优化成功抵御国内产业链价格波动风险。25Q1下游抢装带动需求增长，电池片环节作为光伏主产业链供需比最为健康的环节价格显著提升，盈利能力快速修复，头部企业毛利转正。 •值得注意的是，光伏制造产业链（尤其是组件环节产能）再全球化背景下，海外本土产业链对于技术难度高、迭代速度快、资产投入重的国内电池片产品依赖度仍较高，2024年电池片企业海外收入占比大幅提升。展望后续，具备领先海外产能布局的企业有望继续提升竞争力。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 •出货量方面，2024年头部组件企业出货量维持增长，因盈利承压，企业间经营策略有所分化，晶科能源凭借TOPCon产品优势出货规模继续保持领先，通威出货量大幅增长，晶澳科技因23年基数较低增速较高，天合、阿特斯出货增速较低。 •展望2025年，行业经营承压背景下企业相较份额更加注重经营质量，预计出货量增速进一步放缓。 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 •盈利能力方面，2024年一体化企业光伏组件业务毛利率均有一定下降，其中横店东磁、阿特斯等海外出货占比较高的企业毛利率相对较优。25Q1企业毛利率有一定分化，预计与年末存货减值计提、海外市场确收等因素相关。 •展望2025年，海外贸易政策具有一定不确定性，预计具备丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力的企业，有望在本轮再全球化过程中进一步扩大竞争优势和市占率。 •辅材环节间、环节内部盈利能力均有明显分化