化债迎新进展，关注后续境外债券重组落地

核心观点 公司披露境外债务全面解决方案的初步提案及业务发展最新情况。截至2023年6月30日，公司境外债务应占计息负债总额（不包括应计利息）约70亿美元。 ⚫公布境外债务全面解决方案的初步提案，目标削债33至40亿美元。2022Q3以来公司面临严峻的境内外偿债压力，22年11月初宣布暂停支付所有境外债本金和利息。境内债务方面，2023年内到期的71.8亿元境内债皆已完成展期。境外债务方面，公司提交了关于境外流动资金状况全面解决方案，为债券人提供多个选项：将境外债务转换为无本金削减的纯展期（分别以票据和贷款授信的形式）、小幅本金削减的展期、本金大幅削减的展期、附带部分转股的展期。截至2023年6月末，公司境外债务（不包括应计利息）约为70亿美元，公司力求通过选项中本金削减及转股等元素，对综合资产负债表进行目标约33－40亿美元去杠杆化。 ⚫逐步出售资产还债，保交付是主要任务。在业绩、债务双重压力下，公司处置多项资产、加快销售及现金回款，全力保交楼、稳经营。截至2023年6月30日，公司投资性物业公平值约为人民币456.25亿元，逐步出售其一部分投资物业及境外资产，预期可增加整体流动资金约120-140亿元，可偿还境外债务的累计现金流总额估计约为300-350亿元。保交付方面，2023年旭辉累计交付约118000套物业单位；2024年公司冲刺80000套交付目标。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070001王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 ⚫23年合同销售额同比下降，债务重组方案落地后有望迎来回暖。2023年全国商品房销售额同比下降6.5%。而公司全年累计实现合同销售额约700亿元，相比去年下降43.6%。公司销售情况不及行业，主要原因在于购房者对于公司债务问题的担忧，而新房销售困难使得房企流动性问题继续难解。待此次公司债务重组落地后，境外偿债压力将有效缓解，有利于未来销售情况的回暖。 ⚫盈利预测与投资建议 ⚫下调至中性评级，下调目标价至0.34港元。根据公司23年中报最新经营近况，我们调整对销售增速、毛利率及费用率的预测，调整后23-25年每股净资产分别为1.63、1.22、0.82元（原预测23-24年为3.40、3.80元），可比公司2024年PB均值为0.25倍，对应目标价0.34港元（1港元=0.907人民币）。 22年预计亏损，关注后续化债进程2023-03-17合作项目风险可控，市场调整不影响平稳经营2022-03-18 风险提示：债务重组方案推进不及预期导致假设条件发生变化。支持政策落地不及预期。房企信用风险进一步扩大。资产减值损失增加。可持续经营风险。 风险提示 债务重组方案推进不及预期导致假设条件发生变化。若公司化债进展不及预期，流动性持续承压，将持续拖累销售和交付，影响盈利预测结果。 支持政策落地不及预期。若供需两端宽松政策实际力度低于预期，将会影响对公司后续经营情况的分析。 房企信用风险进一步扩大。如政策和销售等不及预期，个别房企因刚性债务无法兑付发生信用违约，从而拖累整个板块表现。 资产减值损失增加。市场持续承压，销售去化缓慢，公司存货面临减值压力较大。 可持续经营风险。若公司未能完成境外债务重组、境内债务的重续或延期、进行集团业务战略计划，包括物业销售及现金回款等计划或措施措施，将严重影响公司持续经营性。 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。