化债观察系列（三）：重点省份化债进程及评级关注

公共融资部吴梦琦 自2023年7月中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”以来，一揽子“财政+金融”化债政策推出，其中债务压力相对大的12个重点省份率先获益，化债进程明显加快。本文试图通过观察“一揽子化债”推进一年以来重点省份化债进程及成果，进而探析重点省份城投信用风险变化情况。 一、重点省份化债政策要点梳理 对比历史出台的化债政策，本轮“一揽子化债”延续“遏增化存”管控主线，但对12个重点省份实施差异化管理，主要体现为一方面明确重点省份金融化债路径及举措安排，指导金融机构、监管等各方配合重点省份化债工作，并突出强调保债券兑付，另一方面严控重点省份新建政府投资项目，实际上相当于潜在要求重点省份“经济发展”让位于“化债”。 二、重点省份化债进程及成效观察 自一揽子化债政策推出后，重点省份获得的财政及金融化债支持力度明显加大，化债实践主要呈现如下新特征。 （一）重点省份高度重视化债工作，对标制定一揽子化债方案。自中央提出“制定实施一揽子化债方案”以来，重点省份高度重视化债工作，其中天津市在2023年财政报告中明确“将防范化解债务风险作为“一号工程”“一号战役”，内蒙古在2024年政府工作报告中提及“把防范化解经济领域风险作为重要政治任务，坚持砸锅卖铁还债”。同时对标国家化债要求，多数重点省份对应制定了“1+N”一揽子化债方案，根据已有省份及州市公开披露信息，其中“1”预计指地方债务风险防范化解总方案，“N”指化债子方案，各地子方案具体内容及数目存在差异，预计主要包括防范化解地方政府法定和债务风险方案、节约过紧日子防范化解重大风险方案、“砸锅卖铁”筹措资金方案、地方债务风险化解应急保障机制相关方案、清理政府拖欠企业账款工作方案、融资平台公司债务风险化解方案等，均指向健全债务风险防范机制，加大力度化解债务。 （二）特殊再融资债重启背景下重点省份向中央争取到较大额度支持。2023年10月至2024年，全国共计发行用于偿还存量债务及置换存量隐性债务的特殊再融资债3.89万亿元，其中重点省份发行规模合计约1.86万亿元，合计约占全国的47.9%，其中贵州、天津、云南、内蒙古、辽宁、重庆等发行规模超1500亿元，有助于优化地方债务结构；若单看特殊再融资债重启初期阶段（2023年10月至12月），重点省份特殊再融资债发行规模合计占全国比重达71.2%，所获支持力度明显更大。以特殊再融资债发行量与2023年末城投企业带息债务余额比值看，除重庆、广西、甘肃外，其余重点省份该指标均超全国平均水平（12.1%）。 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 （三）重点省份率先推广金融化债，并获得新增化债工具支持。根据35号文等化债政策文件及财新报道，本轮金融化债要求金融机构重点支持“重点省份”的化债工作，化债范围扩充至除隐债之外的各省于2023年6月向国务院上报的截至2023年3月31日融资平台的存量债务（但不包括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金（定融））。目前，金融机构参与地方债务置换或重组信息并未完全公开，从已披露信息看，多数落地在重点省份，其中债务风险相对较高的贵州、重庆、广西、内蒙古、宁夏等地落地案例相对较多（详见图表3），参与的金融机构主要包括国开行、农行等政策性银行及国有大行。本轮化债中新增化债手段债券“统借统还”及央行应急性流动金融工具（SPV）分别落地在贵州、广西，均要求省级政府或省属平台提供增信措施，反映出此轮化债工作中省级政府层面统筹化解债务风险的特征。 结合重点省份化债实践表现，本文试图通过重点省份官方通报口径、城投债市场表现及城投企业债务结构变化等维度对“一揽子化债”以来重点省份化债成效进行观察。 根据重点省份披露的2024年政府工作报告及2023年预算执行报告等，多数 重点省份通报完成化债工作（详见图表4），其中广西柳州、吉林、宁夏等提及超额完成化债任务，化债手段主要包括前述重点省份化债实践中提及的争取特殊再融资债资金、争取金融机构展期降成本以及统筹安排各类财政资金等。 从城投债市场表现看，自一揽子化债政策出台后，重点省份城投债刚兑信仰得以强化，城投债发行端改善明显，主要表现为发行成本明显走低、期限拉长。其中，除内蒙古因发债主体主要集中于高信用等级主体发行成本变动不大外，其余重点省份2024年1-11月城投债发行成本总体均降至低位，尤其天津、云南、广西、重庆等地城投企业发债成本降幅突出。从城投债净融资看，2023年重点省份中仅重庆、天津两地城投债净融资为正值，其余重点省份城投债净融出。2024年1-11月，重点省份城投债继续整体净融出，且净融出额总体有所走阔。一方面系在特殊再融资债重启背景下，部分省份城投债提前兑付所致，另一方面也与“3899”名单制管理下，城投债发行审批趋严，同时本轮化债政策明确严控重点省份新增政府投资相关。 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 从债务规模及结构变动看，重点省份政府债务规模及发债城投企业带息债务规模整体继续增长，但政策调控下城投企业债务增长整体慢于全国中位数水平，且多数重点省份城投债务结构得到优化。其中，辽宁、内蒙古、黑龙江、宁夏、青海、吉林等重点省份2023年末政府债务余额超发债城投企业带息债务余额，隐性债务显性化特征更为突出，其中辽宁发债城投企业带息债务呈缩减态势，主要与部分发债城投企业未再新增发债，财务数据披露不齐全相关。从城投企业债务结构看，除个别省份外，2023年以来多数重点省份城投企业债务期限结构得到优化，非标融资占比得到压降，侧面反映出金融化债工作取得一定成效。 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 三、重点省份化债总结及评级关注 一揽子化债政策推进一年以来，重点省份化债进程总体加快，区域信用得以修复，城投债发行利率显著下行至低位，城投企业短期流动性风险得到抑制，化债工作取得较明显成果，其中辽宁、内蒙古、黑龙江、宁夏、青海、吉林等六个重点省份化债主要依托特殊再融资债，隐债显性化特征较为突出；城投企业流动性压力相对大的贵州和广西两地所获金融化债支持力度也较大，两地城投企业负面舆情也得到一定控制。但也需关注到伴随严控新增政府投资政策的出台，重点省份化债工作一定程度上将影响区域投资及经济增速，另部分重点省份城投企业付息压力仍大、非标逾期事件仍时有发生，在区域基本面未明显改善背景下债务 问题实际并未得到根治。从评级角度看，重点省份投资所受化债政策影响、重点省份城投企业付息压力及城投企业非标舆情控制等方面体现的相关城投企业信用风险仍值得关注。 其一，从重点省份化债对区域投资影响维度看，新一轮化债背景下重点省份投资所受负面影响整体更大，但除云南、广西投资持续负增长外，2024年前三季度重点省份中固定资产投资负增长省份数目有所减少，反映出重点省份内核心城投业务量仍有一定保障，且在国家战略加持下可关注重庆等地城投业务增量空间及市场化转型情况。具体看，2023年12个重点省份中半数省份固定资产投资呈负增长，而非重点省份中仅3个省份固定资产投资负增长。2024年前三季度，12个重点省份中半数以上省份固定资产投资增速及基础设施投资增速低于全国中位数水平，而非重点省份中多数省份固定资产投资及基础设施投资增速中位数超全国水平。重点省份投资所受化债政策负面影响整体更大。但值得关注的是，除广西和云南2023年以来固定资产投资持续负增长外，2024年前三季度重点省份中固定资产投资负增长省份数目有所减少，因此不能一概而论地认定新增政府投资受限背景下重点省份内城投企业业务量将萎缩，但也需关注低层级且业务地位较低的城投企业被整合重组风险。2023年重庆将推动成渝地区双城经济圈建设作为市委“一号工程”和全市工作总抓手总牵引，相应建设需求驱动下预计省份内城投业务量仍有增长空间。 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 其二，本轮化债工作中重点省份债务总量并未减少，且在城投企业新增融资被严控背景下，部分重点省份付息资金筹措渠道实际受限，未来仍需关注区域化债进展及利息支出压降情况。根据35号文，“地方政府融资平台只能借新还旧且不包含利息”、“调整后的还款方式应做到每年还本比例至少达到10%”，在新一轮化债工作推进下，重点省份城投个体“降本付息”压力犹存。以宽口径付息压力指标看，2023年重点省份中城投债务体量相对大的天津、重庆、贵州、广西等地付息压力相对突出。 其三，金融化债推进取决于非标产品质量及银行态度，实际进度不及预期，贵州、云南、甘肃等地城投企业非标违约仍在持续发生，区域内城投企业债务风险仍值得关注。虽35号文指导金融机构支持重点省份2023年至2027年6月存量债务化解工作，但由于部分非标产品对应资产不清晰，金融机构对该类非标债务的置换仍相对谨慎，贵州、云南、甘肃等地仍时有非标逾期事件发生，反映出在区域基本面未明显改善背景下，城投企业流动性压力仍存，区域内城投企业债务风险仍值得关注。具体看，自一揽子化债政策出台以来，贵州非标违约事件数目得到控制但总量仍居全国前列，主要集中于遵义、六盘水市、毕节等地城投企业；广西等地未再新增违约主体；云南、甘肃等地非标违约事件数目则有所增加。 资料来源：企业预警通，新世纪评级整理 总体看，区域化债的核心在于解决债务负担与经济发展水平不匹配的矛盾，在目前地方债务总量未明显下降、地方经济下行及财政增收压力加大、非标舆情仍时有发生的背景下，部分重点省份内城投债务风险仍未本质改善，叠加金融化债实际推进取决于非标产品质量及银行态度，本文认为仍需谨慎看待非标舆情持续暴露且付息压力仍较突出的贵州等部分重点省份城投债务风险。而对于拥有一定产业资源且非标债务风险得到明显控制的天津、广西等地以及国家战略加持下城投业务量仍有增量空间的重庆等部分重点省份，区域内承担重要建设职能的城投企业的信用风险相对可控。 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。 本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。