化债观察系列（二）——城投财务演变特征及评级思考

公共融资部周晓庆 摘要：2023年7月，中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮的化债拉开帷幕。本文通过梳理公开发债并可获取近三年财务信息的近2000家城投企业，对其财务表现进行多维度分析发现，城投企业在“严控增量，处置存量”化债原则指导下扩张减速，但债务增速边际放缓并未遏制住城投加杠杆趋势；同时市场化转型成效尚未完全显现，盈利能力和资产质量仍较大程度上依赖于政府支持。区域上看，12个重点省份在融资期限及成本等方面有明显改善，但在严格的融资限制下面临更大缩表压力。 站在评级角度，化债进程中需要关注城投企业与地方政府关联关系的变化，以及甄别当前转型的市场化业务风险，同时对资产质量及或有风险加强关注，精细化衡量财务报表信息。 一、化债政策背景 2023年7月，中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。同年9月，国务院办公厅下发《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（简称“35号文”）。35号文提出：积极采取措施严控融资平台债务增量，稳妥处置存量债务风险；并且对各省进行分类管理，加强对12个重点省份的化债支持；引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配。此后，配套政策持续出台，对35号文进行补充完善，包括《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（简称“47号文”）、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（简称“14号文”）、《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》（简称“134号文”）、《关于规范地方政府融资平台退出的通知》（简称“150号文”）等。上述文件构建了“一揽子化债方案”的政策框架。 总体看，“一揽子化债方案”对如何化解城投债务问题做了具体部署，围绕着“严控增量，处置存量”的原则，对各级政府、财政部门、金融管理部门、金融机构等的责任进行了划分和落实，“省负总责，市县尽全力化债”，“着力化解存量隐性债务，坚决遏制新增隐性债务”。 二、城投企业财务表现 （一）样本城投选取口径 样本选取方面，为保证样本数据可比性，本文筛选Wind口径2021-2023年及2024年上半年度披露财务数据的城投企业，并为避免重复计算影响，剔除存在合并关系的样本，最终获得样本城投企业1865家。按照2023年末财务数据，样本城投企业资产及负债规模均约占Wind口径存续发债城投企业合计值1的78%，可见选取样本量具有一定代表性。本文对于样本企业财务数据进行分析，以观察化债背景下城投企业财务维度的主要变化。 （二）样本城投整体财务表现 （1）资产 近年来城投企业资产规模持续扩张，但增速有所回落，或与化债背景下城投融资收紧有关。2023年末样本城投企业总资产规模为95.79万亿元，较上年末增长8.61%，增速低于2022年1.71个百分点；2024年6月末，样本城投企业总资产规模为99.07万亿元，同比增长8.52%2，增速继续小幅收窄。 数据来源：Wind，新世纪评级整理 随着各地加速城投企业整合及城投企业自身经营发展，资产向头部城投企业集聚，以应对经营风险及助力市场化转型。近年来，总资产在300亿元以上的样本城投企业数量不断增加，300亿元以内的企业数量同比有所减少。截至2024年6月末，资产规模超1000亿元的样本城投企业共224家，较2021年末增加59 家，数量占比由2021年末的8.85%扩大至12.01%；资产规模在500-1000亿元的企业共365家，较2021年末增加76家，2024年6月末数量占比接近20%；总资产300亿元及以下企业数量则共计减少203家，占比下降约10个百分点至46.17%，其中资产规模不足100亿元的城投企业占比不及5%。 数据来源：Wind，新世纪评级整理 以下选取了城投企业比较有代表性的资产科目进行分析。城投企业流动性最强和最可靠的偿债来源资产是货币资金，一般情况下，货币资金在总资产中的占比较小。近年来，样本城投企业货币资金消耗加快，规模及占比均走低。2024年上半年，样本城投企业货币资金存量虽有回升，但较2021年仍有一定差距。截至2024年6月末，样本城投企业货币资金规模为5.01万亿元，较2021年末下降7.64%；资金总量占同期末总资产的比重为5.06%，较2021年末降低1.73个百分点。 数据来源：Wind，新世纪评级整理 城投企业存货科目通常核算项目开发成本、土地及房产等，前者为城投传统的基础设施建设及配套业务形成的资金沉淀，以及拓展房产开发领域、进行相关购地及地产开发形成的投入，后者为城投在发展历程中主要的资产扩充手段，因此，存货规模在总资产中占比一直较高，近年来维持在约35%的比重。但增速方面，主要受累于土地及房产市场低迷、债务管控下压降投资等因素，城投企业项目投建进度有所控制，包括拿地在内的经营性项目投资趋于谨慎，存货增长明显放缓。2024年6月末，样本城投企业存货规模为35.04万亿元，较上年同期末增长8.61%，增速跌破10%；同期末存货占总资产的比重小幅降至35.37%，较2023年末下降0.28个百分点。 数据来源：Wind，新世纪评级整理 城投企业被占款主要体现在应收款项，包括项目结算形成的应收款项和主要因非经营性占用的其他应收款3、长期应收款等，因此将三个科目合计粗略衡量整体占款情况。在地方财力紧平衡、压降非民生必需支出下，城投企业近年来项目结算的政府回款相对缓慢，以及通过非经营性资金流出被区域内信用资质较弱的其他主体占用资金量大，城投被占款现象仍较为突出。不过增速方面，主要由于化债政策指导下城投企业投资支出节奏有所控制，以及转用地方债券配套资金的政府项目增多，其很少采用应收款结算形式入账，样本城投企业的应收账款增速有所放缓，由2022年的16.92%降到2023年的12.77%，2024年6月同比回升至14.95%；其他应收款则主要受区域平台资金统筹安排力度加强，城投之间资金往来仍频繁影响，增速相对稳定，在8.7-10.7%之间。样本城投2023年被占款总体增速小幅收敛至10%以内水平，2024年6月同比升至11.31%；增速水平仍快于总资产，由此占款比重持续上升，2024年6月末规模为18.01万亿元，占总资产的比重为18.18%，占比较2021年末上升0.60个百分点。 数据来源：Wind，新世纪评级整理 为加速市场化转型，城投企业寻求外延式发展，积极拓展外部投资；地方政府注入当地国企股权或平台间交叉持股，以壮大城投资产规模，同时为刺激经济增长及产业升级，纷纷设立产业基金，以投促引，城投企业通常作为政府出资代表参与其中。由此，样本城投企业股权投资实现快速扩张，但2023年以来有所收势，一方面，城投企业投资支出总体控制，且地方政府掌控的股权资源基本在以前多轮整合中完成注入，另一方面，由于资本市场骤冷、退出渠道有限，前期 投资盲目扩张下项目推进及效益不达预期，也导致城投企业对外投资的能力和积极性总体有所下降。2023年末及2024年6月末，样本城投企业股权投资分别为5.61亿元和5.78亿元，较上年同期末分别增长11.74%和12.26%，较此前明显放缓；股权投资规模占总资产的比重维持在约5%水平，2024年6月末小幅提升至5.86%。 （2）负债 尽管2023年以来“一揽子化债”方案实施，城投企业债务增速边际放缓，但负债增速仍然快于资产增速，城投加杠杆仍在延续。2023年末及2024年6月末，样本城投企业资产负债率分别为59.81%和60.69%。考虑到城投企业的其他权益工具主要为永续债和可续期债，为反映实质债务负担，将其纳入有息债务，下文均采用调整后的负债和有息债务计算。2023年末及2024年6月末，调整后的样本城投企业资产负债率为60.24%和61.14%，分别较上年末上升1.27个百分点和0.91个百分点。城投企业负债以有息债务为主，2023年末及2024年6月末样本城投企业有息债务规模分别为42.38万亿元和43.78万亿元，占调整后负债总额的比重分别为73.45%和72.27%。同期，样本城投企业城投企业有息债务增速分别为10.83%和9.77%，扩张幅度小幅收窄，但仍有一定增幅。 注：有息债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+其他流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款+其他非流动负债+其他权益工具，下同 从有息债务期限看，城投企业债务期限继续短期化，近年来短期有息债务规模逐年扩张，虽增幅有所减缓，但仍维持在两位数水平，且持续高于有息债务整体增速，由此短期债务占比继续上升。2023年末，样本城投企业短期有息债务占有息债务比重为29.01%，较上年末上升1.09个百分点。 数据来源：Wind，新世纪评级整理 注：短期有息债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+其他流动负债；长期有息债务=长期借款+应付债券+长期应付款+其他非流动负债+其他权益工具，下同 从有息债务结构来看，城投银行渠道融资为传统主要融资渠道，随着银行通过展期或置换等方式参与化债，银行融资规模增长幅度得以维持；同时城投债券融资政策仍偏紧，且在一揽子化债的背景下，新增债券受到约束，债券融资增速持续下行，2023年已转负，存量债券规模呈现小幅收缩。2023年末，样本城投企业有息债务构成中，银行借款占比仍过半，为56.64%；债券融资占比为27.05%，较上年降低3.02个百分点。此外，本文将除银行和债券融资外的其他有息债务规模一并计入其他融资统计，其中包括信托、融资租赁等非标，区域平台拆借款，地方专项债获取资金等。2023年其他融资规模表现为大幅扩张，但非标债务逐步置换存在压降可能，或更大程度上与平台拆借规模增长、地方专项债发行增量有关。 注：银行融资=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+长期借款；债券融资=应付短期债券+一年内到期的应付债券+应付债券+其他权益工具，其他融资=有息债务-银行融资-债券融资，下同 从综合融资成本来看，样本城投企业融资成本4逐年下降，2021-2023年及2024年上半年分别为5.38%、5.02%、4.84%和4.74%（年化）。一方面，城投利用银行低成本和长期限资金置换非标等高息债务；另一方面，城投债市场供给明显收缩，促进了市场利率的下行。 城投企业总体偿债能力偏弱，短期偿债压力仍较重。近年样本城投企业现金短债比中位数小于1且总体下行，至2023年末仅0.34倍；2024年6月末小幅回升至0.37倍。2023年末，城投EBITDA利息保障倍数中位数为0.56倍，EBITDA/有息债务中位数为0.03倍，虽有所上扬，但比值仍处于较低水平。 注：现金短债比=货币资金/本文计算的短期有息债务；EBITDA/利息支出=EBITDA/分配股利、利润或偿付利息支付的现金；EBITDA/有息债务=EBITDA/本文计算的（期初有息债务+期末有息债务）/2，下同 （3）盈利 为达到融资审核政策对城投企业经营性收入占比的要求，城投对经营性业务的重视程度上升，同时在地方财力承压，政府相关项目结算规模有所下滑，叠加作用下，近年来样本城投企业公益性及准公益性业务收入占比中位数5持续下降，2023年为64.91%，较上年降低1.82个百分点，但占比仍处于较高水平。 虽然城投企业经营性业务拓展，但盈利依然主要依赖于政府补贴。本文以“营 业外收入”和“其他收益”相加估算政府补贴规模。近年来，样本城投企业政府补贴占净利润比重在100%以上且持续抬升，然而政府补贴增速显著下落，2023年及2024年上半年增速分别仅3.79%和1.35%，进而使得城投企业盈利增长难度加大，近年样本城投企业净利润规模持续缩降。与此同时，样本城投企业2023年投资净收益扭转上年的同比下滑状态，但对外投资效益持续受经济环境、资本市场等因素影响，年度间波动幅度较大，且值得注意的是，城投企业内存在区域平台交叉持股现象，其按股权比例确认收益规模基本仅是账面浮盈，难以完成收益变现