化债观察系列（一）——城投相关特征性现象分析

公共融资一部黄丹 2023年7月，中央政治局提出“制定实施一揽子化债方案”，随后通过特殊再融资债、央行应急流动性金融工具（SPV）、协调金融机构对存量债务进行置换重组等一系列财政金融“组合拳”稳步推进地方债务风险防范化解。组合政策根据债务风险将31个省份划分为12个重点省份和19个非重点省份，据此分类管控。2024年11月，10万亿元增量化债资源推上日程，大规模置换方案确定并快速落实到各地。“一揽子化债方案”推进一年多以来，城投市场出现了哪些变化？重点省份与非重点省份表现有何区别？本文以多个视角进行跟踪观察。 观察一：特殊再融资债券的重启与扩量 2023年10月9日，内蒙古率先发行用于化解存量债务的再融资一般债券，继前次“全域无隐性债务试点”时隔15个月后特殊再融资债券再次重启，规模远超前一轮债务置换。从特殊再融资债券发行节奏来看，始自2023年7月底释放“一揽子化债方案”信号而掀起的特殊再融资债券发行分别于2023年四季度和2024年四季度形成两个高峰。从发行省份来看，截至2024年12月11日，全国共发行特殊再融资债券38039.89亿元，12个重点省份发行规模18425.62亿元，占比48.48%，其中贵州发行规模超4千亿元，天津、云南发行规模超2千亿元，内蒙古、吉林、辽宁、重庆和广西发行规模也在千亿元以上，非重点省份中江苏和湖南发行规模最大。 特殊再融资债券的发行为城投平台注入流动性，使得城投公司有能力提前偿付高息债券、节约利息成本、优化债务结构。从城投债提前兑付情况来看，随着特殊再融资债券发行重启，城投债于2023年11月至2024年1月迎来了一波提前兑付的高潮，仅以上三个月城投债提前兑付规模达650.10亿元，超过2022年全年提前兑付规模。2023年10月以来（数据提取截至2024年12月11日）城投债提前兑付共352笔，提前兑付规模1428.71亿元，提前偿还债券主要集中于高息债，发行成本在5%及以上的债券规模占比约77%，集中于主体评级AA及以下级别发行主体,从披露的提前兑付公告来看，公告中提及的摘牌原因主要包括：“根据自身实际情况调整融资计划”、“出于自身经营考虑”、“减少财务费用开支”等。横向对比来看，提前偿还主要发生在贵州、湖南、广西、重庆等债务压力较高的区域，及发债大省浙江和江苏。从12个重点省份提前偿还情况来看，12个重点省份提前偿还规模679.62亿元，约占五成，重点省份提前偿付债券利率中位数均在5%以上，提前偿还债券利率在31个省份中处较高水平。 2024年11月8日全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，要点为安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分2024-2026年三年实施，每年2万亿元。另外，财政部部长蓝佛安表示，今年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。针对上述情况，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。 2024年11月中下旬，随着增量财政政策带来的债券置换额度落地，特殊再融资专项债券迎来发行高峰。2024年11月12日，河南省率先披露特殊再融资专项债券发行计划，并于2024年11月15日正式发行，截至2024年12月11 日，已经有27个省份发行了特殊再融资专项债券，合计发行金额2.01万亿元，规模超过2023年全年特殊再融资债券发行规模及2024年1-10月发行规模。从发行规模在各省份之间的分布来看，相比2023年四季度的发行情况，本轮增量财政政策债务置换额度在12个重点省份和非重点省份之间未作出明显区分，江苏、山东、湖南、河南、贵州和四川等获得了较大规模发行额度。 观察二：境内外债券发行“此消彼长” 随城投债审核政策收紧，2023年四季度以来城投债市场净融资转负，12个重点省份中大部分省份城投债呈净偿还，其中获得较大特殊再融资债券发行额度的贵州和天津净偿还规模较大，非重点省份中获再融资债券发行额度较大的江苏和湖南净偿还规模也较大。此外，随着境内城投债发行端收紧，2023年四季度以来城投离岸人民币债券的发行有所起势。 因境外债券流动性相对较差，且容易受到离岸市场影响，发行成本普遍高于境内债券。在融资成本偏高的情况下，城投企业仍选择境外融资，一定程度上反映了区域的资金面压力。从境外债的审核机构来看，以发行期限1年作为界限，发行期限1年以上的债券需经发改委申报审核，而1年期及以下的债券发行不需经过发改委56号文的审批备案程序，仅需在所在地的外汇管理局进行登记即可。因此资金面相对紧张的城投平台更倾向于发行1年期及以下的短期债券，以规避发改委的审核监管，这也导致城投离岸人民币债券的发行期限和成本出现明显倒挂，从2023年10月以来离岸人民币债券的发行情况看，截至2024年11月20日，1年期及以下的短期债券发行成本中位数为7.5%，但一年期以上债券发行成本中位数仅有5.5%。为防控债务风险，2024年7月国发[134]号文正式叫停境外“364”，不允许新增1年期及以下的境外债。 从2023年10月以来城投离岸人民币债券的发行情况看，12个重点省份中除重庆市弱资质区县发行规模较大外，其余重点省份或受益于特殊再融资债券发行，短期资金压力有所缓解，离岸人民币债券发行规模较小；非重点省份中山东发行规模较大，且高息债券占比较高；其余省份发行规模相对较大的包括福建、四川、江苏、湖北、河南等，发行主体集中于弱资质区域。不同于境内城投债发行利率压降趋势，离岸人民币债券平均发行成本处于偏高水平，云南、安徽、山东、江西、湖北和河南6个省份的发行利率中位数超过5%。 率中位数 观察三：城投债“统借统还”试水 根据《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号），为支持融资平台2023年、2024年到期的公开市场债券融资接续，12个重点省份可以在依法合规、防范风险交叉传染的前提下，在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。 城投债“统借统还”首发的几个案例均落地贵州省。2024年2月23日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司成功发行一期公司债券，规模为18.00亿元，发行成本4.8%，用于偿还同区县无关联关系主体安顺市西秀区黔城产业股份有限公司的两只债券，其票息分别为7.8%和7.5%。2024年5月20日，盘州市盘南开发投资有限责任公司发行11.30亿元私募公司债，发行成本5.04%，募集资金拟全部用于“统借统还”偿还到期公司债券本金。2024年9月和11月，遵义市国有资本运营有限公司发行两期私募公司债24遵资01和24遵资02，发行规模分别为20.29亿元和2.91亿元，发行成本分别为4.0%和3.9%，募集资金均用于“统借统还”偿还到期公司债券本金。 2024年2月，14号文提出在之前重点省份的基础上，允许剩余19个省份选报地级市适用国办35号文来化债，选报条件主要包括区域债务率的高低、地级市平台金融债务的绝对规模和占比，以及地级市平台金融债务的结构。入选重点地级市意味着将获得更多的资源调配和监管关注，有助于更好地控制和降低债务 风险，但同时也可能会被市场解读为债务高风险区域，在新增融资和项目审批等方面受到限制。2024年11月，潍坊经济区城市建设投资发展集团有限公司发行3.40亿元私募公司债，发行成本为3.80%，募集资金拟全部用于“统借统还”偿还到期/回售公司债券本金，潍坊成为首个非重点省份采用“统借统还”模式发行城投债的试点城市，为其他非重点省份提供了可借鉴的债务风险化解模式，有助于在不增加财政负担的情况下，有效管理债务风险。 “统借统还”可以在不同融资平台之间调剂债券发行额度，有利于应对区域内资金需求的变化。同时，强资质平台通常能够以更低的利率发行债券，可以为整个区域带来利息成本的节约。通过“统借统还”模式，不同资质的平台在区域内形成深度捆绑，弱资质平台的信用风险可能会被强资质平台分担，有利于同区域不同资质平台之间信用利差的收缩。 观察四：非标债务负面舆情仍频发 一揽子化债方案实施以来，城投标债、特别是弱资质区域城投债的风险得以缓释，但城投企业非标舆情仍时有发生。2023年10月以来，城投企业累计发生非标风险事件83起，主要涉及信托计划和定向融资，从地域分布来看山东和贵州的非标风险显著高于其他区域，2023年以来分别发生非标风险事件32件和20件，分别涉及城投企业17家和13家。从非标产品种类来看，信托、融资租赁等持牌金融机构运营流程和监管要求更规范，议价能力相对较强，城投公司一旦违约，面临的法律和声誉风险更大，违约成本更高；而定融等类型产品流动性差、信息不透明，在债务序列中受重视程度相对不足。从定融风险发生区域来看，贵州省仅一家安顺西秀区平台上榜，山东（青岛、淄博、枣庄、潍坊、德州）、云南（昆明、红河）、四川（成都、遂宁）等区域尾部平台定融风险相对更多。 资料来源：企业预警通（数据提取区间为2022.1.1-2024.11.25） 35号文明确“对于城投标债，至少要在2025年以前力保不出现兑付风险”，与城投标债保刚兑态度形成鲜明对比的是，35号文鼓励通过债务重组、债务置换等方式降低利率水平，不得对高息非标债务简单刚兑，稳妥有序压降非标债务规模。根据35号文件精神，2023年10月以来已有多期非标产品打折兑付，主要集中于贵州省。 观察五：城投拿地有望迎来后续置换 根据企业预警通土地出让数据，2021-2023年及2024年1-11月，城投企业作为摘牌主体，共成交住宅用地和商服用地28226宗，占比22%，成交面积 96686.08万平方米，占比31%，土地出让金合计6.20万亿元，占比33%。2022年以来城投拿地金额和面积占比均有提升，同时，由于城投运营专业度普遍不及规模央企和高周转的民企，城投企业拿地后的开工率明显低于其他几类房企，根据CRIC数据2024年7月发布的研究报告，2021年至2024年5月，城投拿地项目中全部开工的地块仅有20%，加上部分开工的地块，总体开工率仅有22%，未开工地块长期占用资金，影响城投企业流动性。 2024年5月，自然资源部发布会上表示支持地方按照“以需定购”原则，以合理价格收回闲置土地。2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国务院新闻发布会上表示，将叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。2024年11月7日，自然资源部下发了专项债收储的细则：优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地；收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发，确有需求的，应当严控规模，优化条件实施供应，在落实“五类调控”的同时，供应面积不得超过当年收回房地产用地总面积的50%。政策的出台有助于改善土地供求关系，如能获得回购，地块开工率滞后的城投有望获得流动性补充。 土储专项债的额度分配方面，城投企业在专项债收储中有望占据优势，预计过去三年城投企业住宅用地和商服用地拿地规模大、金额占比高的区域将获得更大额度倾斜，从2022年以来的城投拿地情况来看，城投拿地主要集中于东部沿海区域的江浙、山东、西南部中心省份四川和中部省份湖北，均为经济较发达省份，2022年以来以上五个省份城投拿地金额合计占比约60%，土储专项债的落地有望改善这些区域城投企业的流动性压力。 观察六：退平台遇新进展 2023年6月，各地政府根据35号文要求确认并报送国务院融资平台名单，传闻名单上包含城投企业3899家，因而被称为“3899名单”。3899名单主要包含涉隐主体和相关联企业（主要涉及对隐债主体提供担保、母子公司等），对于名单内的企业只能借新还旧且不包