受益数字经济发展，通信设备龙头加速第二曲线拓新

通信设备商龙头，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2021年公司营收1145亿元（同比+13%），归母净利润为68亿元（同比+60%），营收与净利润均创历史新高。公司传统业务经营稳健，加速拓新第二曲线，经营势头持续向好。 数字经济快速发展拉动ICT设备需求，公司各细分领域均占据市场较高地位。数字经济相关政策频出，有望成为我国经济发展的重要引擎，算力网络建设和政企数字化转型需求旺盛。分领域看：运营商资本开支向云网侧倾斜，公司新布局司服务器等产品受益份额提升；我国分布式存储总规模快速成长（21年178亿元，同比+44%），公司GoldenDB产品已在金融行业排名第一；5G建设中后期行业应用成为重点，公司智慧港口、智能制造等多个项目已成为行业标杆；后疫情时代，全球FWA市场需求回暖，公司FWA及MBB产品市占率已达第一。 加速拓新第二曲线。第二曲线锚定服务器和存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等产品，通过技术创新不断发布新品以适配市场需求，成立矿山、冶金钢铁行业特战队实现5G行业突破。此外，公司拥有完备通信储能解决方案，汽车操作系统正与一汽、长安等都头部车企推进合作，公司首席战略官提出未来2-3年第二曲线实现40%+复合增长。 扎根市场形成较高客户壁垒，政企信息化解决方案领先，并积极实现供应链安全。通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，市场壁垒逐步提高，公司网络设备全球市占率持续提升，2022H1达12%(Dell'Oro)。公司深耕行业多年，积累的大规模通信网络解决方案可赋能千行百业，政企信息化解决方案20年获得世界宽带论坛大奖，行业认可度高。此外，公司是国内唯二量产 7nm 导入 5nm 芯片企业，自研芯片超27年，可提供从芯片设计到量产的一站式设计服务。 盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为1299.8/1477.5/1686.5亿元，归母净利润分别为85.8/98.6/112.7亿元，对应公司A股PE分别为18/15/13X，对应公司港股PE分别为12/10/8X。 结合绝对估值和相对估值法，公司A股股价合理区间在41.6-46.7元，相对于目前股价有30%~46%溢价空间，给予“买入”评级。 风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 通信设备商龙头经营稳健，加速拓新第二曲线 公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，通过全系列的无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，灵活满足全球不同运营商和政企客户的差异化需求以及快速创新的追求。 中兴通讯的业务按客户维度可以划分为运营商网络业务、政企业务和消费者业务三块。其中，运营商板块和政企板块在业务上存在重合，如云计算、IT产品、能源等。 运营商网络：聚焦运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案。 政企业务：聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，为政府以及企业提供各类信息化解决方案。 消费者业务：聚焦消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发、生产和销售智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相关的软件应用与增值服务。 图1：中兴通讯产品布局 从公司业务收入构成看，2021年以运营商网络业务为主，营收757.1亿元，占比66%，公司积极布局5G无线系列化创新产品，核心路由器中标中国电信CN2骨干网、中国移动高端路由器集采；消费者业务营收257.3亿元，占比23%，全新屏下摄像手机引领技术更新迭代，家庭信息终端规模跃升；政企业务营收130.8亿元，占比11%，聚焦能源、交通、政务、金融、互联网、大企业，IT设备和数据库稳定开拓。 从公司市场收入构成看，2021年以国内市场为主，营收780.7亿元，占比68%，公司深度参与国内5G规模建设，把握新基建发展机遇，赋能各行各业数字化转型，实现市场格局和份额双提升；海外市场营收364.5亿元，占比32%，公司借助4G现代化改造、5G新建、固网的光纤化转型等市场机会，持续优化产品市场格局，同时通过ICT技术、员工本地化以及产业链高效协同等方式降低海外疫情影响，实现健康经营。 图2：中兴通讯2021年业务收入构成 图3：中兴通讯2021年市场收入构成 传统业务发展稳健，加速拓新第二曲线 公司成立于1985年，在香港和深圳两地上市，业务覆盖160多个国家和地区，服务全球1/4以上人口。公司传统业务稳健发展，并加速第二曲线拓新。 主营产品发展经历四个阶段 第一阶段2G时代（1990-1998年）：单一客户主体为运营商；1990年公司自主研发数字程控交换机ZX500；1998年成立手机产品部进军手机市场。 第二阶段3G时代（1999-2011年）：客户从运营商客户拓展到消费者客户； 1999年推出ZTE198全中文双频手机和GSM900/1800双频移动通信系统；2003年依靠CDMA技术终端合同。 第三阶段4G时代（2012-2017年）：基本形成运营商、消费者和政企三大业务模块；2012年推出首款单芯片4GLTE智能手机；2015年实现营收突破千亿，跻身全球四大通信主设备商。 第四阶段5G时代（2017年至今）：运营商、消费者和政企三大业务模块协同发展；成为全方位解决方案提供商。 图4：中兴通讯1994-2021营业收入（亿元、%） 分业务来看：公司传统运营商网络业务占比逐年上升，经营稳健。除2012年外占比均超过50%，2018年因经营停滞受挫后，从2019年重启成长达到72.76亿元的历史最高点，呈现出较强的韧性；消费者业务受2018年美国制裁影响最大，2019年到达低谷，从2020年开始回升；政企业务的收入规模较为平稳，受益于企业数字化转型加速趋势，未来几年有望保持高速增长。 图5：中兴通讯2009-2021业务收入构成（亿元、%） 分市场来看：2018年后公司国内收入占比逐年提升。2021年国内占比进一步提升至68.17%，为历史最高，随着中国5G的全面建设，预计在未来的几年内，公司的国内收入占比仍将维持高位；海外市场拓展受2018年美国事件影响较大，收入占比持续下降，但考虑到海外网络升级、改造，及疫情对通信需求的增加，公司持续优化优势产品，有望改善海外市场经营表现。 图6：中兴通讯2009-2021市场收入构成（亿元、%） 2022年起，公司定义的第二曲线选择了锚定服务器和存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等作为突破口。短期突破服务器和存储，数字能源，长期发展5G行业应用、汽车电子等。2022年上半年，公司第二曲线收入同比增长近40%。 图7：中兴通讯夯实第一曲线，发力第二曲线 管理层经验丰富，重视合规经营 公司股权结构清晰 公司控股股东中兴新是由西安微电子、航天广宇、中兴维先通三方股东合资组建。 2017年4月，航天广宇向国兴睿科公开转让持有的中兴新2.5%股权，股权交割完成后西安微电子、航天广宇、中兴维先通及国兴睿科分别持有中兴新34%、14.5%、49%和2.5%的股权。中兴新现有董事9名，其中西安微电子推荐3名，航天广宇推荐2名，中兴维先通推荐4名，分别占中兴新董事会的33.33%、22.22%及44.45%。 图8：中兴通讯股权结构 公司加强合规管控，治理结构优化 18年被美国制裁后，公司根据美国要求改组董事会，二级以上干部均被更换，并派驻专业的合规协调员。新任接替人除了来自中兴通讯股东（西安微电子研究所，航天科工集团）调派，大多是中兴内部员工提拔，且在公司工作多年。业务层面高管多为70年后，整体较为年轻，干劲足。此外，美国派驻的特别合规协调员罗斯科·霍华德，有助于加强公司法务、合规管理，对内完善制度，对外提升形象。 表1：中兴通讯管理层介绍 2018年后公司加强合规与治理，2022年3月监察官离开。公司近两年营收曲线恢复明显，2021年公司实现营收1145.22亿元，同比增长12.88%；归母净利润为68.13亿元，同比增长59.93%；扣非归母净利润33.06亿元，同比增长219.11%。 根据公司公告，美国司法部对公司的监察缓行期已经结束，监察官任期于2022年3月22日截止，公司持续加强合规建设，经营管理持续改善，营收表现有望突破新高。 公司聚焦主业，剥离非核心业务。中兴通讯的控股或参股公司合计接近100家。 根据2021年报，中兴通讯共有4家子公司的净利润占集团合并报表净利润的比例超过10%，包括中兴软件、中兴创投、中兴微电子、中兴通讯（南京）有限责任公司，营业收入合计611.46亿元，占2021年总营收的53.4%。 表2：中兴通讯2021年主要控股子公司情况 中兴通讯在2016年的股东大会上曾表示，后续几年会寻找合适机会出售非核心业务的相关子公司。过去几年公司贯彻实施M-ICT2.0战略，不断剥离与主业协同性不高的子公司。 表3：中兴通讯子公司股权变动情况 公司健全激励制度，完善治理架构。2020年10月12日，公司发布公告启动第四次股权激励计划。此次股权激励计划拟授予总量不超过16349.2万份的A股股票期权，占公司总股本的3.54%；本次授予的激励对象总人数共6124人，约占公司目前在册员工总数的8.84%，其中99.15%将分配给包括研发、销售等核心骨干员工；行权价格为每股人民币34.47元。本次激励计划有效期为4年，经过1年的等待期后每年分别有1/3股票期权在满足行权条件后可以行权。长期的股权激励计划既有助于维护公司核心团队稳定性，使公司管理队伍更重视公司中长期发展，同时也是公司对未来业绩确定性增长的信心的体现。 表4：中兴通讯四次股权激励计划情况 成本费用管控良好，业绩稳健增长 公司营收从2019年开始逐步恢复，持续向好。2022年一季度实现营业收入279.30亿元，同比增长6.43%；归母净利润22.17亿元，同比增长1.60%。从季度数据看，公司2019年开始营业收入稳定提升，2019年Q3归母净利润增长显著，达26.57亿元，2020年有所下降，后续稳中向好。 图9：中兴通讯2019-2022Q1季度营收及增速（亿元、%） 图10：中兴通讯2019-2022Q1季度归母净利润及增速（亿元、%） 公司毛利率水平较为稳定，净利率、ROE趋势一致。2020年毛利率下降明显，主要因为2020是5G设备商发展初期，公司前期可能为了获取份额牺牲一定的运营商业务毛利率，另2020年下半年上游原材料的涨价也会对毛利率产生影响。2021年毛利率上升主要是由于公司优化成本结构后运营商网络毛利率上升所致。 图11：中兴通讯2019-2022Q1季度毛利率\净利率\ROE（%） 图12：中兴通讯2009-2021分业务毛利率（%） 公司费用管控趋势向好。研发费用持续加大，即使经历三次亏损，研发费用率也没有较大波动，2021年更是高达16.42%，造就公司5G时代技术的领先地位。销售费用率从2013年开始逐年下滑，2020年销售费用率降至历史低点的7.47%。管理费用和财务费用保持稳定低位，管理费用率2018年开始有所上升，2019年达到高位5.26%后又逐渐下降。 图13：中兴通讯2009-2021各项费用率（%） 公司营运能力逐步提升。公司的周转天数在2018年均到达高位，存货周转天数总体呈上升趋势，高于行业平均水平。公司资产负债率在三次亏损时期呈现上升趋势，经营性现金流在2018年流出92.15亿元。随着公司定向增发的落地和5G主营业务的持续向好，2019年开始资产负债率持续降低，经营性现金流大幅增加，应收账款周转天数持续下降，应付账款周转天数略有回升，反应公司能够实现