功能性硅烷一体化布局，气凝胶开启第二成长曲线

功能性硅烷一体化布局，四大基地齐头并进，产能保持高速扩张。公司深耕功能性硅烷二十余年，产品矩阵不断丰富，可广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、胶粘剂、涂料、建筑防水及表面处理等领域。近年来公司持续扩产，2021年公司产品达到15余种，目前已有江苏丹阳、江西九江湖口生产基地，并正在推进安徽铜陵和宁夏中卫基地的建设。若未来公司项目全部投产，产品品种可达68种以上，功能性硅烷产能将达40万吨以上。 气凝胶步入景气周期，功能性硅烷需求稳定增长。随着新能源行业持续增长，复合材料和涂料及表面处理领域的逐渐成熟，国内功能性硅烷下游消费量将稳定增长，根据SAGSI数据，我们预计2021-2026年间CAGR为9.1%。气凝胶具有良好的保温隔热性能，可用于管道保温、锂电池隔热和外墙保温等。目前气凝胶进入者众多，规划产能已近百万方。随着气凝胶规模化、产业化的推进和下游的使用推广，渗透率将持续提升。我们预计2025年气凝胶行业规模有望超过百亿元，2021-2025年间部分市场规模CAGR或超50%，气凝胶将步入高速增长通道。 上下游延伸布局构筑成本优势，气凝胶规划产能为国内最大。公司拥有6万吨三氯氢硅产能，可满足功能性硅烷生产需求。同时公司还持续布局上游，金属硅颗粒和三氯氢硅的规划产能达3万吨和32万吨。未来随着上游产能落地，公司功能性硅烷和气凝胶成本优势将凸显。下游方面，公司的气凝胶规划产能达33.5万方，为国内最大。公司目前拥有正硅酸乙酯产能1万吨，且已规划了6万吨正硅酸乙酯产能，将进一步增强公司气凝胶业务的优势。 投资建议。公司为功能性硅烷龙头，持续扩产巩固行业地位，向上下游产业链延伸布局，开启气凝胶第二成长曲线，盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024年每股收益分别为2.83元、3.35元和4.58元，对应PE分别为13、11和8倍。 风险提示：功能性硅烷过剩风险；气凝胶需求不及预期；公司产能建设不及预期。 1.功能性硅烷龙头，一体化布局气凝胶成长赛道 1.1.硅烷业务起家，深耕化工二十多年 公司前身江苏晨光于2001年成立，主要业务为功能性硅烷成品的生产销售。 2006年诺贝尔（九江）成立，在2007年实控人变更为目前的丁建峰，并在2012年更名为江西晨光新材，主要产品为功能性硅烷基础原料、中间体及成品。由于江苏晨光使用江西晨光新材生产的中间体作为其产品的原材料，且产品结构存在互补，江西晨光于2016年收购江苏晨光，在2017年完成股份制改造后于2020年上市。 图1：公司发展历程 20多年深耕功能性硅烷行业，布局四大基地，产能持续扩张。目前已有江苏丹阳、江西九江湖口生产基地，并正在推进安徽铜陵和宁夏中卫基地的建设。公司在江西和安徽同时布局了功能性硅烷和气凝胶，而宁夏则以气凝胶和三氯氢硅项目为主。 表1：公司在建拟建项目 1.2.产品版图持续扩张，上下游一体化打造绝佳成本优势 公司布局功能性硅烷基础原料、中间体产品，二十多年来产品矩阵不断丰富。 公司主营产品按照不同的官能团及结构分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、胶粘剂、涂料、建筑防水及表面处理等领域。 表2：公司产品及应用公司产品 公司注重上下游产业链的延伸，上游三氯氢硅确保原材料自给自足，下游气凝胶打开新赛道。上游方面，公司2009年投产2万吨功能性硅烷的原料三氯氢硅，目前产能已达6万吨，以自用为主。下游方面，公司布局气凝胶新材料，其独特的保温、隔热性能可广泛用于石油石化、航空航天、新能源电池、建筑建材和服装服饰等。 图2：气凝胶独特保温隔热功能 图3：三氯氢硅为功能性硅烷原料，一体化产业链布局 1.3.家族企业股权结构稳定，股权激励调动员工积极性 家族控股股权结构稳定，实际控制人为丁建峰。截至2022Q3，丁建峰家族合计控制公司超60%以上股份，其中虞丹鹤为丁建峰之妻，丁冰、丁洁为丁建峰之子之女，梁秋鸿为其女婿。丁建峰通过持有江苏建丰投资90%股权、香港诺贝尔96.31%股权、晨丰投资56.33%合伙份额，丁冰、丁洁、梁秋鸿各持有湖口县晨丰投资14.56%份额。除家族内部持股外，江苏皓景博瑞、湖口县晨阳投资分别持有6.43%和2.60%的公司股权。 图4：公司股权结构 公司实施股权激励，绑定核心员工利益。2017年7月，公司通过晨阳投资深度绑定45名高管及核心人员，占当时总股本比例2.8%。2021年公司向46名中层管理人员、核心技术人员授予限制性股票数量84万股，占当时总股本比例0.46%，授予价格为16.52元/股，解除限售考核年度为2021-2023年三个会计年度。 表3：公司股权激励解除限售期 1.4.业绩向好，盈利水平和管理效率提升 营收和归母净利润持续增长，上市后规模再上新台阶。公司2016-2020年业绩稳步增长，营收CAGR为22%，归母净利润CAGR为41%。2021年公司业绩增长明显，营收为16.97亿元，同比增长127.47%；归母净利润为5.37亿元，同比增长320.88%，主要系2021年功能性硅烷市场需求增长明显，较为显著的包括涂料、复合材料、胶粘剂等行业，包括气凝胶材料对正硅酸乙酯（CG-502）的需求。2022年前三季度，公司主营产品功能性硅烷的需求延续了景气态势，产品平均价格高于去年同期，核心品类涨价幅度均在44%-92%之间，公司实现营收为15.69亿元，同比增长43.93%；归母净利润为5.59亿元，同比增长86.51%。 图5：2016-2022Q3公司营收 图6：2016-2022Q3归母净利润 盈利水平增强，管理效率提高。2016-2020年公司销售毛利率和净利率分别维持在25-30%和3%-20%的区间，其中2017年净利率大幅下滑主要系股份支付后管理费用率升高所致。2021年功能性硅烷市场景气度高，叠加整体产能利用率上升和成本费用控制良好，公司盈利水平提升。2022Q3公司毛利率为45.62%，净利率为35.63%，盈利水平进一步增强。2016-2022Q3期间公司期间费用率总体呈下降趋势，管理效率持续优化。 图7：2016-2022Q3公司毛利率和净利率（单位：%） 图8：2016-2022Q3公司期间费用率（单位：%） 2.三氯氢硅：功能性硅烷和多晶硅制备的重要原料 2.1.普通级三氯氢硅多用于功能性硅烷，光伏级三氯氢硅用于多晶硅 三氯氢硅是制备功能性硅烷和多晶硅过程中的重要耗材。据华经产业研究院，2021年三氯氢硅的下游结构中，32%用于多晶硅，25%用于功能性硅烷。三氯氢硅根据纯度不同可分为普通级（Ⅱ类）和光伏级（Ⅰ类），其中普通级用于功能性硅烷的生产，光伏级则用于多晶硅的制备。对于功能性硅烷，三氯氢硅是生产链的起点，由三氯氢硅生成功能性硅烷中间体，再合成功能性硅烷成品。另一方面，三氯氢硅仍是多晶硅生产的重要耗材，根据三孚股份披露，下游硅料厂投产每吨多晶硅需要0.2吨的三氯氢硅，正常生产阶段对三氯氢硅的需求为生产单吨多晶硅需要消耗0.3-0.5吨的三氯氢硅。 图9：2021年三氯氢硅下游结构 表4：三氯氢硅分类项目 2.2.供需情况和原料价格是三氯氢硅价格的核心变量 三氯氢硅生产工艺以硅氢氯化法为主，原料成本占比七成。目前三氯氢硅制备包括硅氢氯化法和四氯化硅氢化法。四氯化硅氢化法需要在高温、高压下完成，且能耗高、对设备腐蚀严重、资金投入也大，主要被多晶硅企业用于回收生产过程中副产的四氯化硅。从三氯氢硅生产的主要工艺技术现状和发展趋势来看，硅氢氯化法具有技术成熟、适合产业化生产等特点，是目前三氯氢硅生产企业普遍采用的首选工艺。硅氢氯化法主要通过外采金属硅粉（工业硅）作为原料。根据三孚股份2020、2021年报，原材料在三氯氢硅中的占比在70%左右，硅粉价格是影响三氯氢硅价格的重要变量。 表5：三氯氢硅生产工艺生产工艺操作温度 供需情况和原料价格是影响三氯氢硅价格的关键变量。回顾三氯氢硅价格，2021年三季度起，受光伏需求快速增长的驱动，大量多晶硅产能于21年底至22年投产，极大地拉升三氯氢硅的采购需求，三氯氢硅呈现出供需错配格局，叠加能耗双控和工业硅价格大幅上涨，2021年8月-10月，光伏级产品价格由17000元/吨大幅上涨至36000元/吨，普通级产品由9000元/吨上涨至31000元/吨。随着扩建产能落地和上游价格回落，我国三氯氢硅的均价有所下降，据百川盈孚统计，2022年我国三氯氢硅均价大多保持在20000元/吨左右。 复盘后可发现，三氯氢硅价格由供需情况决定，下游为多晶硅和功能性硅烷，上游为工业硅价格，供应端则受三氯氢硅厂商的扩产影响。目前头部多晶硅企业具备三氯氢硅配套产能，但仍需部分外采。故多晶硅扩产高峰再度来临时，尤其是小厂外采需求叠加头部企业新开机外采的需求带动的阶段性供需错配，预计将带动三氯氢硅价格上涨。 图10：工业硅价格 图11：三氯氢硅价格 2.3.23年多晶硅投产密集，或再现阶段性供需错配 目前头部硅料企业三氯氢硅需求以新增产能为主，而二线企业和新进入者包括新增产能需求和存量产能需求。从需求端看三氯在多晶硅生产过程中用途为以下几个方面：1、新增产能投产垫料。2、检修复产垫料。3、在行情较好时，冷氢化与还原不匹配。加大使用三氯氢硅使用量以达到高产的效果。4、日常生产，对氯的消耗进行补充。 关键核心假设 我们假设在所有硅料企业在新增产能阶段，每吨多晶硅都需要0.2吨三氯氢硅，在存量产能运行阶段，除了头部的通威股份、大全能源、协鑫科技、新特能源和东方希望以外，剩余企业生产单吨多晶硅需要0.5吨三氯氢硅，整体三氯氢硅企业的光伏级外售比例为70%。经测算23年或出现供需缺口。 表6：三氯氢硅供需测算（单位：万吨） 3.功能性硅烷：用途广泛的工业助剂 3.1.提升材料性能的工业味精，具有精细化工属性 功能性硅烷属于有机硅产业链。有机硅下游主要应用为硅橡胶、硅油、硅树脂、功能性硅烷等四大类深加工产品。从结构上来说，通常将主链为-Si-O-C-结构的有机硅小分子统称为功能性硅烷。从功能上来看，功能性硅烷多为杂交结构，多数产品在同一个分子中同时含极性和非极性两类官能团，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，是一类非常重要、用途非常广泛的助剂。 图12：有机硅产业链 功能性硅烷可根据用途分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。偶联剂是一类具有两种不同性质官能团的物质。它们分子中的一部分官能团可与无机物表面的吸附水或羟基反应，一部分官能团可与有机分子反应，形成有机基体-硅烷偶联剂-无机基体的结合层，起到粘合或偶联作用。硅烷交联剂是指含两个或两个以上硅官能团的硅烷，能在线型分子间起架桥作用。交联剂主要用在高分子材料中，因为高分子材料的分子结构在没交联时强度低，易拉断，且没有弹性，交联剂的作用就是在线型的分子之间产生化学键，使线型分子相互连在一起，形成网状结构，提高橡胶的强度和弹性。 图13：硅烷偶联剂的作用机理 图14：硅烷交联剂的作用机理 功能性硅烷可根据取代基分类，包括含硫硅烷、氯丙基硅烷、烷基硅烷、原硅酸酯、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、含环氧基硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷等。由于其具备特定应用性能、合成步骤多、反应复杂及产品少而产值高的特点，故功能性硅烷具有精细化工属性。以硅烷偶联剂为例，硅烷偶联剂通常典型结构为：R-Si-(X)。R是有机官能团如氨基、甲基丙烯酰氧基、环氧等；X是烷氧基如甲氧基、乙氧基或乙酰氧基等。硅烷偶联剂会在无机材料（如玻璃、金属、矿物）和有机材料（如有机聚合物、涂料、粘合剂等）的界面起作用，结合或偶联两种截然不同的材料，而不同基团的功能性硅烷对应的性质和用途也不同。 n 4-n 图15：硅烷偶联机理 表7：常见的硅烷上不同取代基特性R 3.2.下游需求广阔，消费量随宏观经济增长 硅烷产品种类众多