公司深度报告：功能性硅烷领军企业，成长空间可期

（）公司深度报告江瀚新材603281.SH 投资评级：（）报告日期：2025年11月16日买入首次 ◼分析师：张伟保◼SAC编号：S1050523110001◼联系人：覃前◼SAC编号：S1050124070019 投 资 要 点 公司作为国内规模最大、全球规模第三的硅烷偶联剂企业，具备完整的“硅粉-硅烷-高端材料”一体化产业链： 公司专注主业，持续稳居国内市占率第一，具备20余年的产品研发经营经验，作为全球功能性硅烷细分领域头部企业，江瀚新材全球市场占有率近20%，截至2025年上半年，公司市场占有率继续稳居全球前三、国内第一。公司硅烷产品品类丰富，销售市场遍布全球多个区域，建立了涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂、硅烷衍生物及三氯氢硅等14个系列100多个品种的完整绿色循环产业链。 功能性硅烷在新能源、光伏及半导体新兴需求助推下，需求提升有望拉动价格筑底回升： 国内橡胶轮胎外胎产量逐年提升，轮胎尤其是绿色轮胎的推广有望带动含硫硅烷需求量提升，2025年1-10月国内新能源汽车销量为833万辆，同比+15.37%，有望带动电池系统正负极材料表面改性、隔膜涂层处理及电池封装胶粘体系中的硅烷偶联剂需求量提升，同时光伏新增装机量CAGR（2024-2028）预计为14%，有望带动组件封装胶膜（EVA、POE）及背板材料用高端硅烷量提升，加上半导体销售额同比回暖，带动先进封装、晶圆级封装（WLP）工艺中的硅通孔（TSV）、再布线层（RDL）及底部填充胶（Underfill）的界面处理对硅烷偶联剂的需求，三大需求齐发力，整体有望拉动硅烷偶联剂需求增长。 低成本优势、优质客户资源、强研发实力、新产能增量及充裕现金流构筑公司全方位竞争力： 公司成本优势大，盈利能力具备强大韧性。在过去三年硅烷价格承压背景下，公司凭借规模化生产与氯元素闭环循环工艺实现极致成本控制，2025H1公司毛利率达27.91%，远优于同业其他竞争公司；公司深度绑定高端客户，客户忠诚度高，已与多位客户签订长期框架协议，约定在一定期限内锁定价格，保障订单稳定落地；研发精益求精，持续保持较高比例的研发投入，截至2025H1，当期研发费用占营业收入3.30%，研发支出比例较上年同期提升0.18个百分点；增量空间较大，“功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目”于2024年12月达产，2025H1投入进度已达58.96%，已实现效益8492.82万元；公司具备高质量的盈利能力和稳健的资产效率，具备高ROE的同时负债较低，同时利润率及资产周转率维持较高水平，同时近乎零有息负债的资本结构下，公司财务成本极低。 公司业绩预测和投资评级： 功能性硅烷景气或开始回升，公司盈利能力有望持续修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.50、5.95、6.98亿元，EPS分别为1.2、1.59、1.87元/股，当前股价对应PE分别23.6、17.9、15.2倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 诚信、专业、稳健、高效 风 险 提 示 产能投放进度不及预期；下游需求不及预期；产品价格下跌等。 1.国内规模最大硅烷偶联剂生产企业 2.新兴需求拉动增长，新能源、光伏、半导体贡献消费增量 目录CONTENTS 3.低成本优势、优质客户资源、强研发实力、新产能增量及充裕现金流构筑公司竞争力 4.盈利预测 0 1国内规模最大功能性硅烷生产企业 1.1公司专注主业，稳居国内市占率第一，持续扩展硅烷产业链 ➢公司专注主业，持续稳居国内市占率第一，具备20余年的产品研发经营经验。作为全球功能性硅烷细分领域头部企业，江瀚新材全球市场占有率近20%，截至2025年上半年，公司市场占有率继续稳居全球前三、国内第一。发展历程来看，公司1995年进军硅烷领域，开始生产硅烷中间体；2001年公司引入合作，增产扩能，产能增加至8000万吨/年；2006年，公司持续扩展硅烷产业链，全年销售额首次突破1亿元；2023年登录上交所上市，成为国内功能性硅烷行业领军企业，含硫硅烷相关产品通过ISO14067碳足迹认证；2024年，公司新办公园区全面建成，三期项目全面完工投入试生产，四期项目完成规划并开工建设。 1.2股权结构虽较为分散，但管理层签署一致行动人协议绑定利益 ➢公司为民营企业，股权结构相对分散，实控人为甘书官父子。截至2025H1，公司单一股东持有股份的比例均未超过30%，公司的实际控制人为甘书官以及甘俊父子，分别持有10.12%和5.44%的股权，合计持15.56%，其他前十名股东间不存在关联关系或一致行动关系。公司股权虽较为分散，但主要经营管理人贺有华与实际控制人签署了《一致行动协议》，保障和巩固公司的控制权，维持经营管理层稳定。 1.3公司硅烷产品种类丰富，应用领域广泛 ➢公司生产的主要原材料为三氯氢硅、氯丙烯、缩水甘油醚、无水乙醇等。三氯氢硅经过与氯丙烯或醇类反应，合成氯硅烷中间体或含氢烷氧基硅烷，氯硅烷中间体加入无水乙醇进一步合成氯烃基烷氧基硅烷，再由氯烃基烷氧基硅烷或含氢烷氧基硅烷通过不同类的缩合反应或酯化反应制成硅烷成品。 ➢公司生产硅烷品种种类丰富，应用领域广泛。公司生产的主要产品包括含硫硅烷（JH-S69、JH-S75等）、烷基硅烷（JH-T28、JH-T32）、氨基硅烷（JH-A110）、环氧基硅烷（JH-O187）、乙烯基硅烷（JH-V171）、苯基硅烷（JH-N610）及部分中间体。 1.3公司硅烷产品种类丰富，应用领域广泛 ➢公司硅烷产品品类丰富，销售市场遍布全球多个区域。建立了涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂、硅烷衍生物及三氯氢硅等14个系列100多个品种的完整绿色循环产业链。功能性硅烷俗称工业味精或工业维生素，用途非常广泛，包括新能源、半导体、航空航天、复合材料、橡胶、玻纤、胶粘剂、涂料等领域，是现代有机高分子工业及相关高新技术领域不可缺少的配套化学助剂。公司通过中国海关AEO高级认证，产品远销全球80多个国家和地区，产品出口比例超过50%。 1.4公司产销量稳步提升，以量补价维持良好经营业绩 ➢过去三年公司销量整体保持稳步增长，受益于产量增长仍保持良好经营业绩。2024年功能性硅烷产量为11.78万吨，同比增长13.01%，销量达11.71万吨，同比增长12.19%。营收情况来看，公司功能性硅烷营业收入21.5亿元，同比-3.69%，营收同比小幅下降主因市场价格承压下行，2024年公司功能性硅烷整体销售量保持增长，但产品市场价格承压，行业内公司业绩普遍下滑，而部分企业甚至出现亏损或停产，但受益于公司竞争力优势明显以及所采取的扩大产销规模、降本增效等有效的应对措施，业绩下降幅度远低于行业普遍情况。 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.5毛利率优于同业其他公司，外销占比约一半降低单一市场波动风险 ➢公司毛利率水平较高，优于同业其他可比公司。2025H1，公司毛利率达27.91%，在行业价格战加剧、中小企业大面积停产的环境下，仍保持优于同业其他可比公司的盈利能力。 ➢在市场布局上，公司海内外业务齐发力。截至2025H1，公司外销占比达49.45%，产品覆盖80余个国家和地区。针对国际贸易环境变化，公司通过稳定的跨境供应链体系，同步服务全球客户，既分享了海外市场增长红利，也降低了单一市场波动带来的风险，全球化布局与头部客户绑定的经营策略，为公司稳定硅烷产品的销售奠定了坚实基础。 02新兴需求拉动增长，新能源、光伏、半导体贡献消费增量 2.1需求结构来看，硅橡胶为第一大需求占比 ➢行业需求结构中，硅橡胶为第一大需求占比。需求结构来看，第一大硅橡胶需求占比32%，其次为复合材料占比18.5%、粘合剂占比16.7%，塑料加工占比14.8%、涂料及表面处理占11.1%，其他消费占比6.5%。 2.2轮胎：构建稳健需求压舱石 ➢国内橡胶轮胎外胎产量逐年提升，绿色轮胎性能优越有望带动含硫硅烷需求量提升。据《含硫硅烷偶联剂的开发与应用》，在轮胎制造中，绿色轮胎与传统轮胎在配方上存在显著差异，与传统轮胎相比，绿色轮胎配方中添加了12份的X 50-S，一种含硫硅烷偶联剂。绿色轮胎在60℃下的损耗因数（0.11）显著低于传统轮胎（0.16），表明其具有更低的滚动阻力，这是实现节能环保的关键性能。因此，轮胎产业尤其是绿色轮胎趋势的推进，通过在其配方中增加白炭黑填料并使用Si-69等含硫硅烷偶联剂来改善橡胶复合材料的性能，直接拉动了硅烷偶联剂的需求增量。同时，绿色转型带来的环境效益为公司进一步提升市场竞争力，江瀚新材的固体含硫硅烷产品因实现零VOC排放，受到高端汽车轮胎供应企业的青睐。 2.3新能源车电池、光伏及半导体领域有望拉动硅烷需求提升 ➢2024年国内新能源车销量为771.94万辆，同比+14.56%，2025年1-10月国内新能源汽车销量为833万辆，同比+15.37%，有望带动电池系统正负极材料表面改性、隔膜涂层处理及电池封装胶粘体系中的硅烷偶联剂需求量提升，同时光伏新增装机量CAGR（2024-2028）预计为14%，有望带动组件封装胶膜（EVA、POE）及背板材料用高端硅烷量提升，加上半导体销售额同比回暖，带动先进封装、晶圆级封装（WLP）工艺中的硅通孔（TSV）、再布线层（RDL）及底部填充胶（Underfill）的界面处理对硅烷偶联剂的需求，三大需求齐发力，整体有望拉动硅烷偶联剂需求增长。 2.4硅烷偶联剂价格有望触底回升 0 3低成本优势、优质客户资源、强研发实力、新产能增量及充裕现金流构筑公司竞争力 3.1原料自主可控，成本优势大助力公司实现强大经营韧性 ➢公司成本优势大，盈利能力具备强大韧性。在过去三年硅烷价格承压背景下，公司凭借规模化生产与氯元素闭环循环工艺实现极致成本控制，2024年公司实现归母净利润6.02亿，仍然逆市实现盈利，优于同业其他公司的微薄利润甚至陷入亏损的状态，同时2025H1公司毛利率达27.91%。公司的成本优势在于完备的一体化产业链布局，公司拥有十四个系列一百多种功能性硅烷产品，产品种类丰富，结构多元，已建成由三氯氢硅到各种功能性硅烷产品的完整产业链，原料自主可控程度高，能够节省原材料运输成本，同时降低运输途中的安全环保风险；除了公司15.2万吨的总产能带来显著规模效应之外，公司借助首发募投项目已实现三氯氢硅自产，提升关键原料保障能力，目前持续推进硅基新材料绿色循环产业园一期项目建设，匹配整体产能规划。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 3.2深度绑定高端客户，产品精益求精客户忠诚度高 ➢公司已与全球前十大轮胎企业建立深入战略合作伙伴关系。公司与多位客户签订长期框架协议，约定在一定期限内锁定价格，保障订单稳定落地。➢产品精益求精，高端客户占比大、客户忠诚度高。公司建立了全过程的高效质量管理体系，并通过了德国TÜV SUD认证机构的认证，生产的功能性硅烷产品质量优、性价比高，服务周到、响应及时，高端市场客户占比大，客户忠诚度高，截至2025H1，重点客户实现零流失。 ➢国外市场销售占比一半，积极应对国际环境变化。公司进一步加大境外市场的开发力度，特别是着力开发发展中国家和欠发达地区市场，使境外市场的地域分布更加合理、均衡，避免过于依赖单一市场。产品覆盖80余个国家和地区。针对国际贸易环境变化，公司通过稳定的跨境供应链体系，同步服务全球客户，既分享了海外市场增长红利，也降低了单一市场波动带来的风险。这种全球化布局与头部客户绑定策略，为公司稳定硅烷产品的销售奠定了坚实基础。 3.3研发精益求精：突破海外技术垄断 ➢重视研发，持续保持较高比例的研发投入。截至2025H1，公司继续强化创新引领，充分保障研发投入，当期研发费用为3122.38万元，占营业收入的比例为3.30%，研发支出比例较上年同期提升0.18个百分点，公司共有123名研发人员，研发人员数量占公司员工总数的12.59%，持