功能性硅烷再出发，潜在气凝胶优势领先

首次覆盖，给予“增持”评级。公司不断丰富功能性硅烷产品矩阵，夯实全产业链优势，积极切入气凝胶赛道，功能性硅烷产品全面发展将为公司带来长期稳定增长。我们预计2021-2023年EPS分别为2.87/3.28/4.14元，增速分别为315%/14%/26%，目标价为57.3元（对应2022年17.47倍PE），给予“增持”评级。 功能性硅烷小产品大市场格局，独创氯化氢循环工艺强化竞争力。公司具备原料、中间体及成品的全产业链优势，针对橡胶、玻纤、胶黏剂等多个应用场景，拥有超过六十种、11大系列硅烷产品，服务全球3000多客户，由于功能性硅烷小产品大市场的竞争格局，相比三氯氢硅及DMC具有更强的产品议价能力。公司独创业内领先的氯化氢循环工艺，能够显著降低生产和环保成本，大幅提升竞争力。 气凝胶行业发展迅速，公司生产成本优势有望行业领先。气凝胶凭借其优异隔热性能在石化、工业、建筑、交通等领域具备广阔的应用空间，根据GrandViewresearch，气凝胶行业2021年市场约9.17亿美金，预计2028年达到25.2亿美金，2021-28年复合增速达15.1%。 公司凭借硅源自给和乙醇循环工艺等优势，完全理论成本可接近5841元/吨，相比外采硅源的生产方式，能够使气凝胶生产成本降低约52%，公司的低成本优势未来有望在气凝胶行业中脱颖而出。 催化剂：下游绿色轮胎、密封胶及气凝胶等行业的需求持续加大风险提示：原材料价格波动，投产进度不及预期 财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(+/-)% 690 3%137-15%119-12%0.64 0.10 746 8%134-3%128 7%0.69 0.21 1,690 126%579 333%530 315%2.87 0.21 2,545 51%647 12%606 14%3.28 0.21 2,998 18%823 27%766 26%4.14 0.21 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 19.8%26.6%25.0%—70.55 0.2% 17.9%11.2%10.2%48.44 65.72 0.5% 34.2%32.6%30.6%12.36 15.82 0.5% 25.4%27.6%25.4%10.52 13.84 0.5% 27.4%26.2%24.2%7.65 10.95 0.5% 股息率(%) 1.功能性硅烷市场不断壮大 1.1.功能性硅烷应用场景丰富，市场广阔 功能性硅烷可携带氯基、甲氧基、乙氧基等水解性基团和氨基、环氧基、乙烯基等有机官能团，功能性硅烷的种类繁多、功能丰富使其下游应用场景多样化。一般集中在以下领域：在玻璃纤维增强复合材料、橡胶工业、有机-无机纳米复合材料、涂料、有机胶粘剂等，主要作为表面改性剂功能。 表1：功能性硅烷下游应用场景丰富 功能性硅烷市场空间不断扩大。未来行业内产能集中度将不断提高，全球的产能也将逐渐集中于中国，国内的产能也将逐步集中于产业链齐全、品类丰富的企业。目前中国已经成为全球最大的功能性硅烷生产、出口与消费国。SAGSI统计数据显示，2020年全球功能性硅烷消费量约43.38万吨，中国功能性硅烷生产企业40多家，产能约49.07万吨/年（不含中间体），消费功能性硅烷19.98万吨，占全球消费量比重接近50%。预计到2025年中国大陆功能性硅烷产量为44.55万吨，需求量为31.84万吨，行业规模将进一步扩大。 图1中国功能性硅烷市场具备成长空间（万吨） 功能性硅烷下游应用分散，广泛分布在橡胶、复合材料、涂料、粘合剂等领域。从2020年我国功能性硅烷生产结构来看，功能性硅烷产品结构多样化，覆盖了含硫硅烷、交联剂、氨基硅烷、乙烯基硅烷等多种产品类型，其中含硫硅烷和交联剂分别占比为29.7%、29.2%，合计已超过50%。 从2020年功能性硅烷下游消费结构来看，位居前列的分别为橡胶、复材、粘合剂，其中橡胶领域约占26.8%，复合材料占比20.2%，粘合剂占比17.5%，三者占比超过50%，国内功能性硅烷消费结构与国际基本趋同。 图2功能性硅烷产品种类丰富 图3功能性硅烷产品下游应用分散 我国功能性硅烷未来消费需求仍将以橡胶加工、复合材料、塑料加工、粘合剂、涂料等传统消费领域为主，并保持稳定增长。根据CAFSI/SAGSI，2021年我国功能性硅烷消费约为21.53万吨，预计2025年将达到31.5万吨。据Markets and Markets数据，全球硅烷偶联剂市场规模预计将从2021年12亿美元增长到2026年的16亿美元，硅烷偶联剂在印度、中国、中东、泰国等地区的消费将不断增加。 图4中国功能性硅烷消费需求前景广阔（万吨） 1.2.绿色轮胎推广拉动含硫硅烷需求增长 绿色轮胎普及将拉动含硫硅烷需求。含硫硅烷是当前生产量最大的硅烷之一，主要应用于橡胶工业。橡胶工业中轮胎工业是含硫硅烷最主要应用场，绿色轮胎指应用新材质和设计，使得滚动阻力小，因而耗油低、废气排放少的子午线轮胎，一般使用含硫硅烷和沉淀法白炭黑复配生产。 伴随我国绿色轮胎法规的逐步实施和新能源汽车市场的逐渐成熟，将不断扩大功能性硅烷的未来市场空间。 2018年我国整体轮胎市场绿色化率已经超过30%，预计2023年绿色轮胎市场占比可超过50%。Global MarketInsights数据显示，2020年全球绿色轮胎市场规模达774亿美元，预计2021-2027年将以11.4%的年复合增长率增长，以此年复合增长率计算到2025年全球轮胎市场规模为1327.91亿美元。2020年亚太地区主导了绿色轮胎市场，绿色轮胎销量超过3.95亿条，预计2025年将达到6.78亿条，预计2025年全球市场绿色橡胶对硅烷需求量将达到31.99万吨。绿色轮胎市场的扩大将进一步拉动含硫硅烷市场增长。 表2：全球绿色轮胎对含硫硅烷需求量测算（万吨） 1.3.胶粘剂和密封剂市场带动功能性硅烷增长 胶粘剂和密封剂市场增长迅速，将带动功能性硅烷市场增长。胶粘剂主要应用场景包括纸张、包装、建筑、汽车、家电、航空航天等；密封剂不同于粘合剂，密封剂主要功能在于填充表面间空隙，以防空气、水和化学物质通过。在胶粘剂中加入硅烷偶联剂既可以提高粘合强度，同时能改善胶粘剂的耐久性和耐湿热老化性能。除改善胶粘剂性能外硅烷偶联剂也可以直接用作胶粘剂，如用于硅橡胶、氟橡胶、丁腈橡胶等与金属的粘接。 IHS Markit数据显示2019年全球胶粘剂总产量达到1670万吨，市场价值约477亿美元，密封胶总产量达到240万吨，市场价值约106亿美元，胶粘剂和密封剂市场主要生产地区集中在亚太地区，占世界总产值41%。 表3：全球密封胶对功能性硅烷需求量测算（万吨） 1.4.玻璃纤维等复合材料前景广阔 受新能源行业快速发展拉动，玻璃纤维复合材料领域将以较快速度增长。 从全球范围来看，全球复合材料主要为玻璃纤维复合材料和碳纤维复合材料，玻璃纤维占比超过市场规模的80%。玻纤具有绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好等优异性能，常用作复合材料中的增强材料，在风电、光伏、汽车轻量化、建筑节能等领域拥有很好的市场应用。 经过硅烷偶联剂处理过后的玻璃纤维在干湿两态下的机械、电气等性能都有大幅度的改善，硅烷偶联剂对于玻璃纤维最主要的作用是改善玻璃纤维和树脂之间的粘合力，阻止水分侵入树脂与玻璃纤维的界面。 图5硅烷偶联剂能改善玻璃纤维表面性能 TRANSPARENCY MARKET RESEARCH数据显示，2018年全球对玻璃纤维的需求约为78.6亿美元，预计到2027年将超过119.2亿美元，全球对玻璃纤维需求量将达到780万吨。资料显示玻璃纤维中硅烷偶联剂含量为0.2%时材料表面的自由能和机械性能均达到最优效果，以此估计，到2027年玻璃纤维市场对硅烷偶联剂的需求量将达到1.56万吨。 表4：全球玻璃纤维对硅烷偶联剂需求量测算（万吨） 经过硅烷偶联剂改性后的玻璃纤维能够用来提高硅气凝胶的强度、脆性等多种物化性能。已经接枝硅烷偶联剂后的玻璃纤维通过进一步接枝，可以使玻璃纤维在羟基化的同时引入对硅气凝胶增韧作用的柔性碳链，增强力学性能。除增强力学性能外，硅烷偶联剂改性的玻璃纤维也能增强气凝胶的疏水性能、热稳定性和隔热性能。气凝胶领域的扩张也将带动功能性硅烷市场的增长。 2.国内功能性硅烷领先企业，优势突出 公司主要从事功能性硅烷基础原料、中间体和成品的研发、生产与销售，公司从2001年经过二十余年发展至今，不断丰富扩充产品矩阵，完善产业链，打造了一条以循环经济发展功能性硅烷产业的特色路径，目前已经成为国内功能性硅烷行业产品种类最丰富的、产业链最为完整的生产厂商之一。 图6公司向着成为国内功能性硅烷产品最为丰富、产业链最长的生产商方向不断前进 2.1.功能性硅烷针对多个细分市场，客户广泛 公司产品种类丰富，下游客户群体广泛。公司目前主营产品覆盖了氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙酰胺硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷产品、含氢硅烷等11大系列功能性硅烷，主要产品包括KH-550、CG-202、KH-560、CG-Si69、KH-570、CG-171、CG-502、CG-150等牌号，产品种类丰富，下游用途广泛。 表5:公司产品种类丰富，用途广泛 公司硅烷产品几乎覆盖了硅烷应用所有行业领域。客户涵盖胶黏剂、轮胎、橡胶、涂料、新能源及复合材料等行业，客户或产品使用者包括硅宝科技、兴业材料、东方材料等上市公司，德国Brenntag、Biesterfeld和日本ITOCHU等全球性化工贸易商，迈图、赢创、恺萨金石、耐克森等国际知名化工、建材、轮胎制造企业，产品远销美国、欧洲、日本、韩国、中东等发达国家或地区。功能性硅烷下游客户较为分散，且由于功能性硅烷客户对于产品的质量稳定性要求较高，具有一定的客户黏度，功能性硅烷行业的高客户壁垒为公司带来竞争优势。 表6：公司下游客户群体广泛 公司已打造形成较为完整的功能性硅烷产业链，产品覆盖功能性硅烷原材料、中间体和成品，产品线齐全。公司以金属硅粉为主要原材料，通过氢硅氯化法生产工艺合成三氯氢硅，目前具备三氯氢硅产能6万吨/年，以自用为主，少量三氯氢硅外售以保持生产链内氯元素平衡；三氯氢硅经过2-3道化学反应和处理工序后得到功能性硅烷中间体，再合成具有不同功能集团的功能性硅烷。业内大多数功能性硅烷企业集中于某一类产品或产业链某一环节，仅少数公司具备全产业链研发、生产、销售一体化能力。 图7公司具有较为完整的功能性硅烷产业链，产品种类丰富 公司功能性硅烷定价随行就市，一般为长协价格，价格稳定，有利于为公司提供稳定的收益。公司丰富的功能性硅烷产品结构可以使公司最大化获取产业链中每个环节的生产利润，避免因为产品单一而导致较高的市场风险。公司多项功能性硅烷产品可以共用生产线路，也便于公司根据市场形势调整产品生产以降低风险，扩大收益；根据市场需求和自身生产需要公司功能性硅烷中间体既可以对外直接销售也可以向下游衍生新的产品。且公司主要采用直销方式向下游厂商销售有机硅产品，客户忠诚度、议价能力较好。 与有机硅DMC还有三氯氢硅相比，功能性硅烷的价格、盈利能力更为稳定。功能性硅烷和有机硅DMC、三氯氢硅原材料基本一致，近年公司主营功能性硅烷产品价格与有机硅DMC价格走势大体相似，但是功能性硅烷与有机硅DMC规模、定价机制、面向客户群体有较大差异，功能性硅烷的定价并不直接受有机硅DMC价格变动影响。有机硅单体的下游客户较为确定，且单体生产体量较大，受原材料价格影响明显；三氯氢硅受上游原材料金属硅价格影响较大；相较于单