硅烷一体化龙头，气凝胶赛道的优胜者

功能性硅烷龙头，向下延伸布局高效保温节能材料气凝胶。公司是功能性硅烷龙头，深耕功能性硅烷行业20年，具备从三氯氢硅到功能性硅烷的产业链。 2021年公司具备6.6万吨硅烷产能，另有江西湖口、宁夏中卫、安徽铜陵三大基地同时启动扩产,当前硅烷产品在建+拟建项目总投资额约36.32亿元。此外，公司依靠一体化优势向下延伸布局气凝胶赛道，由于原料自产及辅料循环优势，公司具备较强的成本优势，并且在气凝胶赛道规划33.5万方产能，气凝胶业务在建产能投资额预计在16.75亿，全部投产后将成为国内气凝胶行业龙一。 公司所处硅烷行业为百亿级市场，气凝胶将在未来5年迎来黄金发展期。对于硅烷板块，全球功能性硅烷产值已过百亿，过去5年全球产能年均增速在6.7%。由于全球硅化工产业链逐步向国内转移，国内硅烷产业过去5年产能年均增速在10%。预计随着风电、光伏等新兴产业的高速发展，国内硅烷行业增速预计在10%以上。对于气凝胶板块，我们预计2025年国内气凝胶市场空间在197亿，随着石化企业的节能减碳诉求提升以及新能源车对电池的安全性要求提高，我们认为气凝胶将有望在未来5年加速取代传统保温材料，以公司为代表的硅化工企业将显著降低气凝胶生产成本，迎来黄金发展期。 成本为王，一体化布局彰显核心竞争力。功能性硅烷板块，公司发明气相氯循环技术，具备上游三氯氢硅生产能力，目前拥有6万吨三氯氢硅，并且在建产能26万吨，一体化优势带来成本优势。气凝胶板块，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者：1）短期来看，公司选择最为成熟的二氧化碳超临界路线，将最快落地率先卡位市场。2）中期来看，公司通过主要原材料正硅酸乙酯的自产叠加辅料循环技术将显著降低公司气凝胶合成成本，具备强大的成本优势。3）长期来看，公司目前是产能规划最大的气凝胶企业，拟建产产能位居国内第一，是最具潜力的气凝胶龙头。 投资建议：公司具备较强的业绩成长性，主业硅烷持续扩产，第二曲线气凝胶打开成长空间。预计公司2022-2024年营收分别为21.77/29.56/40.83亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38.1%；归母净利润分别为6.94/8.57/11.44亿元，同比分别+29.2%/+23.6%/+33.5%，当前股价对应P/E分别为12/10/7x。根据可比公司估值水平，我们给予公司2023年14xP/E，目标价格50.0元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：硅烷行业产能扩张过快；气凝胶需求不及预期；公司气凝胶产线落地不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、对硅烷行业发展历史复盘，从中探求出硅烷周期波动。 2、对气凝胶行业进行详细解析，指出晨光新材是气凝胶行业的长期优胜者，原因在于1）成本优势明确；2）产能规划最大。 投资逻辑 公司质地优良，成长潜力十足。在主业硅烷领域，公司产能扩产积极。除了在原生产基地江西九江扩产外，公司另有宁夏中卫、安徽铜陵基地的建设项目。 从我们的拆解来看，当前公司在硅烷领域的资本开支约在36.32亿元。在气凝胶领域，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者：1）短期来看，公司选择最为成熟的二氧化碳超临界路线，将最快落地率先卡位市场。2）中期来看，公司通过主要原材料正硅酸乙酯的自产叠加辅料循环技术将显著降低公司气凝胶合成成本，具备强大的成本优势。3）长期来看，公司目前是产能规划最大的气凝胶企业，拟建产能位居国内第一，是最具潜力的气凝胶龙头。 关键假设、估值与盈利预测 硅烷板块：根据公司年报，2021年产能为6.6万吨。另有在建项目年产6.5万吨有机硅新材料技改扩能项目、年产2.3万吨特种有机硅项目，宁夏中卫基地、安徽铜陵基地预计将于2022年开始建设，将陆续释放新增产能。我们预计公司2022-2024年硅烷+中间体设计产能分别为9.8、12、14.1万吨，其中硅烷产能分别为7.3、9.5、11.6万吨。 气凝胶板块：公司1万方气凝胶产线预计将在2022年底-2023Q1建成，因此气凝胶板块的业绩贡献预计将从2023年开始体现。假设2022-2024年，公司气凝胶产能分别为0、1、5万方，产品价格分别为1.2、1、0.9万/方。 综合以上假设，预计公司2022-2024年营收分别为21.77/29.56/40.83亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38.1%；归母净利润分别为6.94/8.57/11.44亿元，同比分别+29.2%/+23.6%/+33.5%。 一、进击的硅烷龙头，持续扩产推进成长 20余年以来持续进化，成长为全国功能性硅烷龙头。晨光新材前身江苏晨光于2001年成立，并在同年推出第一个偶联剂牌号KH560。2006年在江西建厂，成立诺贝尔（九江）。 2009年，公司进一步向上延伸实现三氯氢硅的自产。2012年诺贝尔更名为江西晨光新材料。硅烷品种逐步扩充。经过20余年的进化，公司于2020年上市，并且持续在江苏、江西、安徽、宁夏布局生产基地，成长为头部硅烷企业。 图表1公司以硅烷业务起家 （一）深耕硅烷行业20年，向下延伸型气凝胶 公司产品矩阵齐全，下游领域广泛。公司不断进行技术创新，在硅烷水解共聚物、新型氨基硅烷、水性硅烷等产品上不断推出新产品。目前，公司主营产品按照不同的官能团分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，下游涉及汽车、风电、光伏、轮胎、建筑等领域。 图表2公司产品及应用领域 上市以后持续扩充硅烷产能，并且在2021年开始切入气凝胶赛道，第二增长曲线即将放量。公司目前主要生产基地在江西湖口，近两年开始布局安徽铜陵和宁夏中卫两个新的生产基地。其中宁夏基地以气凝胶产业链为主，江西基地和安徽基地同时生产功能性硅烷与气凝胶。根据我们的统计，公司在建+拟建项目总投资合计在53.07亿，其中气凝胶总规划33.5万方，结合气凝胶单方投资额0.5万元推测，公司在气凝胶与硅烷领域的资本开支分别约在16.75、36.32亿元。 图表3公司在建产能明细 （二）股权结构集中，员工激励制度完备 公司为家族企业，股权结构集中且稳定。公司实际控制人为丁建峰及其家庭成员虞丹鹤、丁冰、丁洁和梁秋鸿。丁建峰和虞丹鹤系夫妻关系，丁冰、丁洁系丁建峰和虞丹鹤之子女，梁秋鸿和丁洁系夫妻关系。上述五人合计控制公司63.26%股份，为公司实际控制人。 图表4公司股权结构稳定 成立员工持股平台和股权激励绑定核心员工。2017年，公司成立员工持股平台晨阳投资稳定和激励部分高级管理人员和核心员工。2021年公司首次公告股权激励计划，向激励对象授予的限制性股票总量为84万股，授予对象为中层管理人员、核心技术人员一共46人，授予价格为16.52元/股。业绩考核目标较为宽松。 图表5 2021年首期股权激励明细 （三）利润规模体量持续提升、管理效率持续优化 营收与归母净利润体量逐年提升，上市后增长显著。公司营收自2016年来增长稳健，2016-2021年营收复合增长率为38.71%，利润复合增长率为76.32%，其中2017年归母净利润同比下滑，系2017年公司股份支付4497万元所致，2019年归母净利润下滑系中美经贸摩擦和国内经济下行压力等因素影响产品价格下滑所致。2022年前三季度公司实现营收15.69亿元，同比+43.93%，实现净利润5.59亿元，同比+86.51%。 图表6 2016-2021年营收CAGR为38.71% 图表7 2016-2021年归母净利润CAGR为76.32% 公司盈利水平总体维持较高水平，管理效率持续优化。公司毛利率常年处在25%以上，2018年之后净利率维持在15%以上。从期间费用率看，除2017年由于股份支付管理费用率较高外，总体呈现持续下降的趋势。此外，公司的管理费用率低于行业均值，管理水平居于行业前列。 图表8公司盈利水平显著提升 图表9公司管理效率逐年提升 图表10公司毛利率处于中等较高水平 图表11公司管理费用处于较低水平 功能性硅烷业务是公司第一大业务，海外营收逐步扩大。2021年公司主要业务仍集中在功能性硅烷行业，其中硅烷产品收入12.36亿元，占比72.81%;主要中间体营收2.23亿元，占总营收的13.12%。此外，公司近几年不断扩展海外市场，外销比例上升显著，由2016年的15.78%上升至2021年的19.71%，同比提升3.93pct。 图表12公司硅烷营收占比72.8%（2021年） 图表13 2021年外销营收占比19.71% 二、功能性硅烷，不可或缺的工业润滑剂 功能性硅烷是有机材料行业不可或缺的助剂。功能性硅烷是硅烷偶联剂与硅烷交联剂的统称。其中偶联剂用来桥接有机物和无机物，交联剂主要用于线形分子的交联。因此功能性硅烷下游遍及有机材料行业，包括橡胶加工、粘合剂、复合材料、塑料加工、涂料及表面处理等行业。 硅烷具备精细化工属性。主链为-Si-O-Si结构的小分子中间体和聚合物大分子一般称为硅氧烷，即硅油、硅橡胶及硅树脂产品，而主链为-Si-O-C-结构的有机硅小分子一般统称为功能性硅烷。相比于硅油、硅橡胶、硅树脂，功能性硅烷更具有精细化工品属性。 图表14功能性硅烷是硅化工产业链的重要下游分支 功能性硅烷的化学式通式为RSiX ，对于硅烷偶联剂而言，式中R是非水解有机基团， n (4-n) 是烷基、芳基、有机功能基或这些基团的任意组合，能与有机基团反应或形成氢键，从而与高分子牢固结合；X是可水解基团，如卤素、烷氧基、硅氧烷基、乙酰氧基等，可通过水解产生Si-OH，从而与无机材料发生反应，硅烷偶联剂含有亲有机和亲无机两类官能团，是连接有机物和无机物的桥梁。对于硅烷交联剂而言，R和X均为硅官能团，用于桥接线性分子或者轻度支链型大分子，从而生成三维网状结构。 图表15硅烷偶联剂作用机理 硅烷偶联剂不仅可以改善有机物与无机物之间的粘结性能，同时赋予表面防水、防静电等特点。硅烷偶联剂根据Y基团的不同可进一步分为硫基、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。根据SAGSI2021年的统计数据，目前含硫硅烷消费量位居第一，占比28.4%，其次为交联剂，占比27.7%。 图表16功能性硅烷下游应用 图表17 2021年中国功能性硅烷产量结构分布 硅烷交联的聚乙烯和聚丙烯具备更高的抗蠕变强度、耐油性、耐磨性和收缩率。交联剂是指两个或两个以上硅官能团的硅烷，能在线型分子间起到架桥作用，从而使多个线型分子或轻度支链型大分子、高分子相互键合交联成三维网状结构，促进或调解聚合物分子链间共价键或离子键的形成。经过硅烷交联的聚乙烯和聚丙烯等高分子聚合物具备更高的抗蠕变强度、耐油性、耐磨性和收缩率。而且硅烷交联技术所用的交联设备简单，工艺易于控制，投资较少，成品交联度高，品质好，因此是主流的交联路线。乙烯基硅烷和烯丙基硅氧烷是主要使用的两种硅烷交联剂。 图表18交联剂的作用机制 功能性硅烷种类众多，不同的基团适配不同的高分子材料。比如不饱和聚酯可选用乙烯基、环氧基及甲基丙烯酰氧基硅烷偶联剂；环氧树脂可以选用环氧基或氨基硅烷；酚醛树脂可以选用氨基、脲基硅烷；烯烃聚合物可以选择乙烯基、氨基硅烷；硫化橡胶可以选用巯基、硫基硅烷，聚氨酯、聚酰胺可用氨基硅烷。 此外不同的基团有不同的增强效果，对于聚酯树脂：氨基＞甲基丙烯酰氧基＞乙烯基，对于环氧树脂：当环氧树脂使用胺类固化剂时，氨基硅烷增强效果较好，而使用酸类或者酸酐类固化剂时，环氧基增强效果最佳。酚醛树脂使用氨基和脲基硅烷增强效果最好。 对于热塑性树脂，如经双马来酸酐改性的PP及PE，使用甲基丙烯酰氧基硅烷效果最好，未改性的则使用氨基硅烷，尼龙类常使用环氧基硅烷或氨基硅烷，热塑性聚酯PET、PBT及ABS常使用氨基硅烷。 图表19硅烷偶联剂类型及适配用途 功能性硅烷的命名通常以硅烷作为主体名，连缀上取代基或者硅官能团的名称，并且按照规定顺序注出取代基或者碳官能团。但目前主流的命名方法是各个公司按照自