2022年报及2023年一季报点评：23Q1硅烷业绩触底，气凝胶即将投产有望贡献弹性

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 有机硅 2023年04月28日 晨光新材（605399）2022年报及2023年一季报点评 强推 （维持） 23Q1硅烷业绩触底，气凝胶即将投产有望贡献弹性 目标价：35.8元 当前价：26.30元 事项：  1）公司发布2022年年度报告，2022年实现营收19.47亿元，同比+14.69%；实现归母净利润6.39亿元，同比+18.96%；实现扣非归母净利润6.31亿元，同比+19.08%；销售毛利率42.36%，同比-0.20PCT；净利率32.81%，同比+1.18PCT。其中Q4实现营收3.78亿元，同比-37.79%/环比-20.18%；实现归母净利润0.80亿元，同比-66.40%/环比-46.74%；销售毛利率28.81%，同比-23.25PCT/环比-9.30PCT；净利率21.08%，同比-17.96PCT/环比-6.73PCT。2）公司同期发布2023年一季报，2023Q1公司实现营收2.83亿元，同比-46.77%/环比-25.05%；归母净利润0.41亿元，同比-78.59%/环比-48.95%。销售毛利率19.50%，同比-26.46PCT/环比-9.30PCT；净利率14.35%，同比-21.36PCT/环比-6.73PCT。 评论：  22年硅烷均价向上，产销同比小幅下滑。量价方面，22年公司硅烷成品营收15.25亿，同比+23.42%，其中KH550、KH560、Si69、CG171均价同比分别+42.1%/+33.4%/+14.3%/-33.0%；销量同比分别-5.8%/-7.2%/+6.1%/+14.7%。硅烷中间体营收1.97亿，同比-11.67%，其中CG202均价同比+19.7%、销量同比-45.5%。产能方面，年内实现6.5万吨技改扩能项目的设备安装。此外，2.3万吨特种有机硅项目预计在23年年底投产，该项目主要为高端硅烷，包括3000吨六甲基二硅氮烷、2000吨苯基硅烷、2000吨气凝胶等。  23Q1硅烷价格触底，业绩短期承压。销量方面，Q1开工率下滑，我们分析主要受春节前后停工20天影响，此外下游行业开工偏低导致需求较弱。价格方面，硅烷成品总体同比下滑，根据公司变更后的口径，氨基硅烷/环氧基硅烷/含硫硅烷/乙烯基硅烷/原硅酸酯Q1价格同比-54%/-48%/-34%/-50%/-19%。我们分析硅烷产品价格下跌一方面是化工品需求尚未回暖，而硅烷新产能释放；另一方面氯丙烯、硅粉、烯丙基缩水甘油醚等原材料价格在22Q4-23Q1有所下调所致。当前硅烷价格已经触及近5年低点，根据卓创资讯数据，4月初550/560/570/171/Si69含税价格分别为2.85/3.85/2.85/2/2.4万元/吨。Q1为公司量价低点，静待下游化工行业整体开工回升后带动硅烷需求复苏。  气凝胶产能投产在即，远期成长性十足。23年开始管道及锂电市场需求持续升温，公司气凝胶1万方线预计即将投产。此外，江西湖口龙山新厂区规划25万方气凝胶，有望在年内开工；宁夏基地在今年已经启动，三氯氢硅等气凝胶上游材料预计在年内投产，而后建设气凝胶项目。公司在气凝胶赛道具备较强的成本优势，有望快速放量贡献弹性。  投资建议：公司具备较强的业绩成长性，主业硅烷持续扩产，第二曲线气凝胶有望打开成长空间。由于硅烷行业价格及开工率下行，我们下调此前预期。预计公司2023-2025年营收分别为17.66/27.49/36.41（23-24年前值为29.56/40.83）亿元，同比-9.3%/+55.7%/+32.5%；归母净利润分别为4.31/5.68/7.27（23-24年前值为8.57/11.44）亿元，同比-32.6%/+31.8%/+28.2%，当前股价对应P/E分别为15/11/9x。由于当前硅烷价格及价差处于底部，且气凝胶新材料即将投产，因此给予20x P/E目标价格35.8元/股，维持“强推”评级。  风险提示：硅烷价格持续下滑、气凝胶投产不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,947 1,766 2,749 3,641 同比增速(%) 14.7% -9.3% 55.7% 32.5% 归母净利润(百万) 639 431 568 727 同比增速(%) 19.0% -32.6% 31.8% 28.2% 每股盈利(元) 2.66 1.79 2.36 3.03 市盈率(倍) 10 15 11 9 市净率(倍) 2.9 2.4 2.0 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月27日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：S0360522080004 公司基本数据 总股本(万股) 24,025.30 已上市流通股(万股) 8,502.24 总市值(亿元) 63.19 流通市值(亿元) 22.36 资产负债率(%) 13.38 每股净资产(元) 9.31 12个月内最高/最低价 55.42/26.21 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《晨光新材（605399）深度研究报告：硅烷一体化龙头，气凝胶赛道的优胜者》 2022-11-23 -11%19%48%77%22/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-28~2023-04-27晨光新材沪深300华创证券研究所 晨光新材（605399）2022年报及2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,253 1,620 1,893 2,357 营业总收入 1,947 1,766 2,749 3,641 应收票据 0 35 13 22 营业成本 1,122 1,157 1,914 2,556 应收账款 130 184 272 349 税金及附加 14 12 18 25 预付账款 5 7 10 13 销售费用 26 26 37 51 存货 143 165 267 354 管理费用 40 42 58 80 合同资产 0 0 0 0 研发费用 76 63 103 134 其他流动资产 262 173 335 443 财务费用 -50 -15 -19 -22 流动资产合计 1,793 2,184 2,790 3,538 信用减值损失 3 3 3 3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -4 -4 -4 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -1 -1 -1 -1 固定资产 364 392 428 462 投资收益 -4 -4 -4 -4 在建工程 81 94 104 119 其他收益 17 17 17 17 无形资产 169 184 203 228 营业利润 730 493 649 831 其他非流动资产 42 43 44 44 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 656 713 779 853 营业外支出 3 3 3 3 资产合计 2,449 2,897 3,569 4,391 利润总额 728 491 647 829 短期借款 0 0 0 0 所得税 89 60 79 102 应付票据 0 1 2 3 净利润 639 431 568 727 应付账款 125 145 227 296 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 639 431 568 727 合同负债 13 12 19 25 NOPLAT 595 417 551 708 其他应付款 10 10 10 10 EPS(摊薄)（元） 2.66 1.79 2.36 3.03 一年内到期的非流动负债 1 1 1 1 其他流动负债 43 40 54 73 主要财务比率 流动负债合计 192 209 313 408 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 14.7% -9.3% 55.7% 32.5% 其他非流动负债 62 62 62 62 EBIT增长率 12.4% -29.9% 32.2% 28.4% 非流动负债合计 62 62 62 62 归母净利润增长率 19.0% -32.6% 31.8% 28.2% 负债合计 254 271 375 470 获利能力 归属母公司所有者权益 2,195 2,626 3,194 3,921 毛利率 42.4% 34.5% 30.4% 29.8% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 32.8% 24.4% 20.7% 20.0% 所有者权益合计 2,195 2,626 3,194 3,921 ROE 29.1% 16.4% 17.8% 18.6% 负债和股东权益 2,449 2,897 3,569 4,391 ROIC 30.6% 18.0% 19.6% 20.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 10.4% 9.3% 10.5% 10.7% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 2.9% 2.4% 2.0% 1.6% 经营活动现金流 608 469 386 588 流动比率 9.3 10.4 8.9 8.7 现金收益 625 472 610 772 速动比率 8.6 9.7 8.1 7.8 存货影响 0 -22 -102 -87 营运能力 经营性应收影响 67 -87 -67 -85 总资产周转率 0.8 0.6 0.8 0.8 经营性应付影响 13 21 83 70 应收账款周转天数 30 32 30 31 其他影响 -96 85 -137 -81 应付账款周转天数 37 42 35 37 投资活动现金流 -212 -113 -127 -142 存货周转天数 46 48 41 44 资本支出 -316 -112 -127 -141 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.66 1.79 2.36 3.03 其他长期资产变化 104 -1 0 -1 每股经营现金流 2.53 1.95 1.61 2.45 融资活动现金流 -95 11 14 18 每股净资产 9.14 10.93 13.29 16.32 借款增加 -1 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -92 -1 0 0 P/E 10 15 11 9 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 2 2 2 其他影响 -2 12 14 18 EV/EBITDA 9 12 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 晨光新材（605399）2022年报及2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 分析