品牌历史悠久，新品类打开新空间

电饼铛品牌知名度高，空气炸锅带动收入快速增长：利仁科技27年来专注电饼铛产品的品牌打造，电饼铛品牌知名度名列品类前三（见表3）。公司前瞻性的布局高景气的空气炸锅领域，借助优质代工厂快速提升空气炸锅产能，空气炸锅放量带动公司收入快速增长。公司2018-2021年收入CAGR为10.3%，归母净利润CAGR为77.4%。 厨房小家电行业增速有所放缓，煎炸类厨房小家电增速较快：2016年-2019年中国厨房小家电全渠道销售额CAGR +7.1%，2019年销售额同比增长1.9%，市场整体增速有所放缓。根据奥维云网及魔镜数据显示，煎烤机2019-2021年线上零售额增加43.0%（见 图9），天猫淘宝和京东2022H1空气炸锅销售额较2020H1增长179.6%（见图10）。煎烤机和空气炸锅等煎炸类厨房小家电增长较快，主要因为煎炸类产品功能多样，能提高消费者生活品质，疫情提振消费者对此类产品需求。 风险提示：风疫情短期扰动，市场竞争加剧，空气炸锅需求不及预期，成品和原材料价格波动，假设不及预期的风险。 1.投资摘要 1.1.核心观点 利仁科技厨房小家电领域品牌历史悠久，在煎烤领域具有较强的品牌优势，我们认为现阶段公司的主要看点有： 煎烤机和空气炸锅细分品类增速较快。虽然厨房小家电市场增速有所放缓，但煎烤类产品特别是空气炸锅仍处于快速增长期，天猫空气炸锅2017-2021年销量CAGR 191.5%。 目前空气炸锅在我国的普及率在10%以下，我们预计2025年我国空气炸锅有望突破2500万台。 利仁科技空气炸锅业务快速放量，未来有望持续受益。公司多年来专注于厨房小家电领域的品牌打造，在电饼铛领域的品牌影响力堪比美九苏小家电龙头企业。由于空气炸锅行业产品多以代工为主，品牌是相对重要的核心竞争力。利仁为最早切入空气炸锅赛道的企业之一，电饼铛的品牌优势有望横向延展至空气炸锅，持续受益于高景气空气炸锅赛道。 公司渠道结构优化可驱动公司量价双增。公司2019年-2021年线上渠道中B2C形式占比从34.3%提升至43.9%，线上渠道直营化趋势明显。线上直营化占比提升有望进一步提高公司产品均价，盈利能力将进一步改善。线下渠道虽然短期经历了一些调整，但公司改善了经销商激励机制，未来线下经销渠道收入有望实现较为稳健的增长。 1.2.有别于市场的观点 部分投资者认为公司所处的厨房小家电市场，在2020高速增长期后整体增速放缓，因此公司收入增长潜力较弱。我们认为行业虽短期受需求透支、宏观经济波动等因素影响，但厨房小家电市场仍存在增速可观的结构性机会。公司重点布局的空气炸锅、煎烤机等领域市场规模不减反增。我们认为是因为随着我国人均收入增加、人口结构变化，消费者对能提升生活品质的煎烤类产品，以及方便单人使用的多功能产品需求持续增长。公司收入结构中此类产品占比较大，因此公司收入弹性或高于同类公司。 部分投资者认为公司研发费用率较低，产品竞争优势相对较弱。我们认为厨房小家电行业同价位的产品功能差异化不明显，而公司在外观设计上独具美感。“绿洲”系列新品配色年轻时尚，2022年新款“星球宝宝”全透明空气炸锅造型独特，对于消费者具有较强的吸引力。 我们认为厨房小家电行业品牌为核心竞争力。利仁虽然研发费用率较低，但公司以轻资产模式运营，专注于加强公司自有品牌影响力。公司早期通过央视广告打造了范围较广的品牌基础，近期也通过布局官方抖音号，抢占了小家电品牌宣传的新“制高点”。 2.公司介绍 电饼铛产品打造全国知名品牌。利仁科技于1998年在北京成立，为具有较高品牌知名度的厨房小家电企业。自有品牌“利仁”旗下电饼铛产品享誉全国，在多个电饼铛线上品牌榜位居前二。公司产品品类持续延伸，电饼铛以外的产品收入占比已从2018年的35.7%提升至2021年的53.4%。其中空气炸锅类产品在2017年推出，目前已成为公司收入占比第二的品类。公司2021年境外销售收入占比1.1%，出口业务仍有较大发展空间。 表1：公司产品展示 空气炸锅带动公司收入快速增长。公司2018-2021年收入CAGR为10.3%，由4.9亿元增至6.6亿元。其中空气炸锅期间收入由0.3亿元增长至1.6亿元，收入增长主要由空气炸锅贡献。公司2018-2021年归母净利润CAGR为77.4%，由0.12亿元增至0.66亿元。公司线上渠道收入占比稳定在30%左右，2020年因疫情原因有所上升。 图1.利仁科技收入增速 图2.利仁科技规模净利润增速 图3.利仁科技产品收入占比变化 图4.利仁科技线下线上渠道占比变化 利仁科技股权结构稳定。董事长宋老亮和齐连英分别持有公司63.0%和21.4%的股份，夫妻二人为公司实际控制人。利仁投资为公司员工持股平台，共有18名合伙人参股，其中包括副总经理、产品研发中心总经理等公司核心管理层，员工激励充分。 图5.利仁科技股权结构图 公司于2022年9月上市后首次调整组织架构，将C2C营销部、苏宁营销部合并为C2C苏宁营销部，将礼品事业部调整为礼品营销部，将煎烤事业部、空炸事业部合并为烘焙微烤事业部，将多功能锅事业部、料榨事业部合并为烹饪料榨水饮事业部。组织架构调整后，公司各类产品事业部之间协同效应进一步增强，运营效率有望进一步提高。 图6.公司组织架构图 3.厨房小家电市场结构性增长，产品迭代提升使用体验 3.1.煎炸类厨房小家电增速较快，新兴渠道打开新增空间 厨房小家电市场增速有所放缓。根据奥维云网数据，2016年-2019年中国厨房小家电全渠道销售额CAGR+7.1%，2019年销售额同比增长1.9%，市场增速开始放缓。疫情期间消费者居家时间延长，国内小家电线上市场因此受益。2020年线上销售额同比增长9.4%，全渠道销售额同比降低10.0%。2021年由于2020年线上需求有所透支，全渠道销售额同比降幅扩大至14.1%。 图7.中国厨房小家电市场全渠道零售量 图8.中国厨房小家电市场全渠道零售均价 煎烤机和空气炸锅等煎炸类厨房小家电增速较快。市场整体增速有所放缓，细分品类增速明显分化，其中空气炸锅和煎烤机等品类表现亮眼。根据奥维云网数据显示，煎烤机2019-2021年线上零售额增加43.0%，在空气炸锅以外的品类中增速第一。根据魔镜数据，天猫淘宝和京东2022H1空气炸锅销售额为41.9亿元，较2020H1增长179.6%。我们认为这代表消费者对厨房小家电产品的期望，由满足基本要求逐渐转为提高生活品质，空气炸锅和煎烤机这类多功能的产品满足了消费升级的需求。 图9.厨房小家电2019-2021年线上零售额相对变化 图10.空气炸锅2019-2022线上渠道月度销售额（亿元） 小家电企业的上游企业包括电子零部件及原材料供应商等，中游厨房小家电企业包括利仁科技、美的、苏泊尔及九阳等以自主品牌业务为主的OBM厂商，也包括了为OBM企业提供代工服务、产品设计的OEM/ODM企业。上游供应商由于竞争较为充分，其产业链议价能力相对较弱。小家电下游线上渠道包括京东/天猫淘宝等线上电商，以及抖音/快手等新兴内容电商等。 线下渠道则以线下经销商、KA渠道为主。 图11.小家电行业产业链示意图 小家电市场线上销量占比持续提升，线下均价提升幅度高于线上。根据奥维云网数据，中国小家电市场线上销售量占比，由2014年的24.0%提升至疫情前2019年的74.0%，线上渠道已经成为小家电销售的主要渠道。2015年-2020年线上均价波动下行，而线下均价增速虽有所放缓，但基本保持了上涨趋势。我们认为这主要是因为部分小家电品类产品同质化明显，线上品牌进入门槛较低，因此线上渠道竞争较线下更为激烈。根据奥维云网数据，从2019年初至2020年末，线上厨房小家电品牌数量由700升至1100个左右，线下渠道的品牌数在此期间一直保持在200个以下。 图12.中国小家电市场线上渠道占比持续提升 图13.中国厨房小家电分渠道均价变化 内容电商渠道占比迅速扩大。根据奥维云网数据，2022H1年抖音电商已占据厨房小家电线上渠道13%的份额，较去年大幅提升。主要原因是小家电产品单价低，适合抖音电商的直播带货及内容种草的营销模式。家电企业2020年/2021年新增抖音号分别为6.4万/11.4万个，随着小家电品牌已逐渐入驻抖音电商，抖音电商渠道已成为小家电企业的新增长点。抖音厨卫小电的内容播放量2021年较去年翻倍，除了产品销售带来的GMV增长外，抖音也能提升品牌整体曝光度。 图14.2022H1小家电线上各渠道零售额占比 图15.2021年抖音各家电内容播放量同比变化 家电品牌已入驻多个内容平台，开展品牌运营和流量竞争。除了抖音以外，品牌在其它内容平台也已建立了官方账号，用以对不同类别的潜在客户进行品牌推广及售后服务等。为了进一步提升品牌平台流量，家电品牌也往往会和各类KOL（关键意见领袖）进行合作，一般以直播带货（销售分成）及明星代言（代言费）居多。 表2：部分小家电品牌内容平台官方号布局情况 图16.家电品牌典型KOL合作方式 3.2.电饼铛功能与外观进化，新功能驱动新增长 电饼铛功能不断丰富，外形设计更加年轻时尚。电饼铛早期主要定位于做饼的工具，由于南北饮食习惯的差异，产品在北方更为流行。在2010年之后，上下饼盘的深度被加深，也多被设计为可拆卸的模式，以适应煎煮等多种烹饪形式。产品开始朝多功能的方向发展，制作的食物种类也开始多样化。除了功能上的改进，电饼铛的外观设计上也逐渐趋向年轻化，部分产品颜色为更年轻时尚的莫兰迪配色，和吸引年轻女性的萌系配色。 图17.利仁已停产的一款电饼铛利仁2008C 图18.利仁最新款莫兰迪配色的电饼铛LD-D3017S 图19.利仁推出的一款加深锅底的多功能电饼铛 电饼铛为煎烤机的主要子品类。煎烤机包括电饼铛、电热烧烤炉、多功能锅等。2021年奥维云网煎烤机的细分品类下，电饼铛销量占比为69%，其余为多功能锅及电热烧烤炉产品。2021年电饼铛产品单价为164元，在三个细分品类里最低。 图20.煎烤机各细分品线上销量占比 图21.煎烤机各细分品类线上均价 中国煎烤机市场集中度较高，集中度呈下降趋势。根据奥维云网数据，中国煎烤机2021年线上销量份额前三的品牌是美的、苏泊尔和利仁，份额合计已达63.0%，集中度处于较高水平。2019/2020/2021年市场CR3分别为69.7%/65.4%/63.0%，市场集中度逐年下降。主要原因是二线品牌小熊、摩飞等横向扩展至电饼铛领域，凭借更低的价格或更高端时尚的品牌形象抢占了部分市场份额。 图22.中国煎烤机市场2019-2021年销量份额 图23.中国煎烤机市场2021年销量份额 根据奥维云网数据，中国煎烤机2021年线上销量1064万台，线上市场规模达19.6亿元。 2018-2021年煎烤机线上市场规模CAGR为14.7%，电饭煲线上市场同期CAGR为8.3%。煎烤机和空气炸锅一样，在疫情期间受到消费者的青睐，因此在2020年市场增速较快。2020年销量增速为22.1%，2021年线上销量再次回归至2019年的水平。根据久谦天猫及京东渠道销量加总数据，电饼铛及三明治机两个主要品类2021年合计销量约为1002万台。根据公司招股说明书，参考利仁电饼铛类产品2021年线下销量占比34%，我们假设市场线下销量占比为30%。根据上述奥维云网及久谦的数据，我们假设中国煎烤机线上销量为1050万台，则中国煎烤机市场全渠道规模约在1500万台左右。 图24.中国电饼铛2019-2021年线上销量（万台） 图25.中国煎烤机2019-2021年线上销量（万台） 北美为全球最大的煎烤机市场。根据欧睿数据，2021年北美煎烤机销量占全球比例为41.7%，北美地区为全球最大的市场，年销量增速稳定在5%左右。亚太地区则是市场增速最快的地区，2015-2021年销量CAGR 10.1%。煎烤机在美国的热度较为稳定，Google搜索热度趋势与