请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 新股报告 2019年07月08日 天宜上佳（688033.SH） 高铁粉末冶金闸片龙头，新品类打开成长空间 硬科技“隐形冠军”，高技术壁垒铸就强盈利能力。公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商。粉末冶金闸片作为技术含量极高的高铁零部件，2012年前一直被国际龙头垄断。2013年，公司抓住哈大线高寒动车组进口闸片异常的机会，开启粉末冶金闸片国产替代，和谐号时代已经与国际龙头同台竞技，并在复兴号时代成为唯一核心供应商。公司毛利率水平接近75%，净利率水平近50%，2015-2018年公司营收从2.75亿元增长至5.58亿元，CAGR为26.6%；归母净利润从0.89亿元增长至2.63亿元，CAGR高达43.5%。 耗材属性，受益动车组后市场，市占率仍有较大提升空间。粉末冶金闸片是典型的耗材，综合考虑不同车型以及动车、拖车闸片磨损不一致的情况，经测算每年需更换2.8次，这决定了闸片的后检修市场远远大于新车配套市场。据我们测算，按截至2019年4月的全国动车组保有量情况，我国每年需更换闸片数量为125.06万片。公司2018年销售27.7万片，市占率约22%。综合新造闸片和检修闸片需求量，我们预计2019-2021年国内动车组闸片需求量为137.7、150.3、162.9万片，远期可达到200万片，公司未来仍有较大的成长空间。 对标国际龙头，夯实铁总优势地位，IPO募投项目拓展城轨市场。国际龙头克诺尔占据了全球轨交刹车系统50%的市场份额， 2017年该部分业务营收达21.5亿欧元。作为行业“黑马”，天宜上佳在铁总的地位持续夯实，正在为即将面世的CR300、CR200做周密的技术和产品储备。与此同时，公司IPO募投项目加码合成闸片，未来有望进军城轨及机车闸片市场，产品拓展有望进一步打开公司的成长空间。 考虑到公司的稀缺性和未来的成长空间，我们认为公司二级市场合理定价在78.8亿元。主要对标公司是德国法兰克福上市公司克诺尔，截至7月5日，市值150.3亿欧元，动态PE 23.6倍。考虑到天宜上佳在国内的市场地位带来的成长性以及盈利能力远高于克诺尔，我们认为对应2019年预测业绩25倍PE是比较合适的估值水平，则天宜上佳二级市场合理市值为78.8亿元。按发行前总股本40085.7万股，新发行4788万股计算，二级市场合理定价17.56元/股。考虑一二级价差，建议询价区间15.81-16.68元/股。如果最终发行价较高，提请关注交易风险。 风险提示：质量控制风险、供应商集中风险、客户采购限价下降的风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 507 558 664 797 964 增长率yoy（%） 8.3 10.0 19.0 20.0 21.0 归母净利润（百万元） 222 263 315 393 480 增长率yoy（%） 14.1 18.6 19.9 24.5 22.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.49 0.59 0.70 0.88 1.07 净资产收益率（%） 21.4 21.4 14.5 16.7 17.5 P/E（倍） 35.5 29.9 25.0 20.1 16.4 P/B（倍） 7.62 6.41 3.61 3.35 2.87 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 股票信息 行业 发行价格 合理估值 17.56 发行数据 总股本（万股） 40,086 发行数量(万股) - 网下发行(万股) - 网上发行(万股) - 保荐机构 中信建投证券股份有限公司 发行日期 2019/7/12 发行方式 网上发行,网下配售,战略投资者配售 作者 分析师 罗政 执业证书编号：S0680518060002 邮箱：luozheng@gszq.com 研究助理 彭元立 邮箱：pengyuanli@gszq.com 股东信息 吴佩芳 31.19% 北京睿泽产业投资基金(有限合伙) 6.57% 北京工业发展投资管理有限公司 6.08% 青岛金石灏汭投资有限公司 5.44% 冯学理 5.04% 北京久太方合资产管理中心(有限合伙) 4.16% 深圳市松禾成长股权投资合伙企业(有限合伙) 3.92% 段仚 3.58% 李文娟 3.40% 贵州茅台建信投资管理中心(有限合伙) 2.68% 2019年07月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 826 774 1684 1855 2185 营业收入 507 558 664 797 964 现金 326 306 1101 1189 1354 营业成本 136 139 166 200 241 应收账款 283 257 386 385 548 营业税金及附加 7 8 9 11 13 其他应收款 4 17 8 22 14 营业费用 25 29 33 40 49 预付账款 2 4 3 5 4 管理费用 52 49 100 112 125 存货 52 49 72 74 102 财务费用 -2 -3 -13 -25 -27 其他流动资产 159 141 114 179 163 资产减值损失 5 1 5 5 5 非流动资产 288 584 619 650 711 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 24 48 73 97 投资净收益 9 4 5 6 5 固定投资 32 49 103 137 167 营业利润 260 308 370 460 563 无形资产 114 112 131 154 shangj 营业外收入 0 0 0 0 0 其他非流动资产 142 400 337 286 448 营业外支出 0 0 1 0 0 资产总计 1113 1358 2303 2505 2896 利润总额 260 308 369 460 563 流动负债 76 93 87 115 113 所得税 38 45 54 67 82 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 222 263 315 393 480 应付账款 26 52 42 71 65 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 49 41 45 44 48 归属母公司净利润 222 263 315 393 480 非流动负债 3 35 35 35 35 EBITDA 259 310 362 446 552 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.49 0.59 0.70 0.88 1.07 其他非流动负债 3 35 35 35 35 负债合计 79 128 121 150 148 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 100 401 449 449 449 成长能力 资本公积 739 439 1063 1063 1063 营业收入（%） 8.3 10.0 19.0 20.0 21.0 留存收益 196 391 617 955 1345 营业利润（%） 13.5 18.5 20.0 24.4 22.3 归属母公司股东收益 1035 1230 2182 2354 2748 归属母公司净利润（%） 14.1 18.6 19.9 24.5 22.3 负债和股东权益 1113 1358 2303 2505 2896 盈利能力 毛利率（%） 73.1 75.1 75.0 74.9 75.0 现金流表（百万元） 净利率（%） 43.8 47.2 47.5 49.3 49.8 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 21.4 21.4 14.5 16.7 17.5 经营活动净现金流 135 244 189 329 309 ROIC（%） 20.6 20.2 13.4 15.2 16.1 净利润 222 263 315 393 480 偿债能力 折旧摊销 9 11 13 21 28 资产负债率（%） 7.1 9.4 5.3 6.0 5.1 财务费用 -2 -3 -13 -25 -27 净负债比率（%） -31.5 -24.8 -50.5 -50.5 -49.3 投资损失 -9 -4 -5 -6 -5 流动比率 10.9 8.3 19.5 16.1 19.3 营运资金变动 -92 -29 -122 -54 -167 速动比率 10.2 7.8 18.6 15.4 18.4 其他经营现金流 7 6 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 217 -181 -43 -46 -84 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.3 0.4 资本支出 216 276 10 7 37 应收账款周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 长期投资 379 80 -24 -24 -24 应付账款周转率 4.6 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 813 175 -57 -63 -71 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -152 -79 649 -195 -60 每股收益（最新摊薄） 0.49 0.59 0.70 0.88 1.07 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.18 0.71 0.42 0.73 0.69 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.31 2.74 4.86 5.25 6.12 普通股增加 0 301 48 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 0 -300 624 0 0 P/E 35.5 29.9 25.0 20.1 16.4 其他筹资现金流 -152 -79 -23 -195 -60 P/B 7.62 6.41 3.61 3.35 2.87 现金净增加额 200 -18 796 87 165 EV/EBITDA 29.12 24.5 18.8 15.1 11.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年07月08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、一路逆袭的硬科技“隐形冠军” ........................................................................................................................... 5 1.1从追赶到领先，复兴号唯一核心供应商 ........................................................................................................ 6 1.2技术壁垒等多因素构筑高毛利护城河 ........................................................................................................... 7 1.3持续研发投入，绑定核心大客户，自我造血能力强 ...........