请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 工程端打开成长空间，新品类延续龙头优势 [Table_Title2] 老板电器(002508) [Table_Summary] ► 公司背景：穿越周期的厨电龙头。 公司上市之初主导产品为烟灶消，2011年之后逐步开发嵌入式燃气灶、电烤箱、洗碗机、净水器、蒸箱等多元化厨电品类，目前新品类收入占比已达15%，且市场份额均居行业前列，产品品类的多元化布局始见成效。历史上看公司收入利润增长稳健穿越周期，这与公司稳定的股权治理结构、激励到位的管理团队、全面覆盖的销售网络和高效的渠道管理密不可分。近两年公司受地产低迷影响增速有所放缓，但随着低线市场渠道下沉逐步进入收获期及工程端业务的强势发展，公司有望重回稳健增长轨道。 ► 厨电行业：渠道结构调整和品类多元化打开新局面。 从渠道上看，近年来随着精装修渗透普及，厨电工程渠道占比持续提高。1）我国精装修比例远低于国外，且三四线城市精装修比例远低于一线，随着精装房逐步从一二线向低线地区普及，精装修市场仍然有望维持高增，从而拉动配套率高的传统厨电需求提升；2）洗碗机蒸箱等厨电新品类在精装修住宅的配置率明显偏低，大多仍在初期市场培育阶段，随着普及率带动配置率逐步提高，厨电新品类市场仍有较大提升空间。 从品类上看，我国厨电新品类尚在发展初期，市场规模小目前仍以国外品牌主导，未来随着新品渗透率提升及产品本土化改造设计投入应用，国产品牌厂商有望受益于行业整体扩容和品牌自身市占率提升带来的增长。 ► 公司成长空间：工程渠道受益于地产精装修红利，新品扩充完善布局。 1）工程端优势有利于公司整体市占率进一步提升。目前我国整体精装房占比不高，尤其是三四线市场精装修渗透率尚不足10%，工程渠道竞争格局相较零售渠道更为集中，老板、方太、西门子等高端品牌占据大部分市场份额且有持续提升的趋势。公司目前在一二线市场市占率较高，而三四线市场优势较弱，未来借力工程渠道有望进一步提高三四线市场份额。 2）洗碗机、蒸箱、中央吸油烟机等新品已领先行业。公司洗碗机、蒸箱等新品类市占率已连续两年居行业前三，目前公司已成立蒸箱品类事业部，大力推广第二品类蒸箱等，并推出多款本土化新品；集成灶业务方面与金帝的战略合作加深，产能建设展开布局，功能性创新产品价格空间大。此外业内领先的中央吸油烟机品类专供B端，将助力公司强化工程渠道优势。 盈利预测与估值 我们调整公司2019~2021年营业收入由78.86/86.52/97.31亿元 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格： 38.60 最新收盘价： 32.19 [Table_Basedata] 股票代码： 002508 52 周最高价/最低价： 34.99/19.81 总市值(亿) 305.49 自由流通市值(亿) 300.94 自由流通股数(百万) 934.90 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：汪玲 邮箱：wangling1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100002 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1. 地产回暖带动工程渠道增长，行业低迷不改成长属性 2019.10.29 -12%2%15%29%42%56%2018/122019/032019/062019/092019/12相对股价%老板电器沪深300[Table_Date] 2019年12月18日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 至79.75/89.50/100.81亿元，同比增速7.40%/12.23%/12.64%；归母净利润由16.13/17.62/19.45亿元调整至16.19/18.31/20.84亿元，同比增长9.84%/13.11%/13.81%。EPS为1.71/1.93/2.20元，对应当前股价PE倍数为18.87/16.69/14.66倍。 公司经营稳健战略清晰，工程渠道已占据先发优势，中央吸油烟机品类又将进一步巩固这一优势，打造工程渠道壁垒；另外公司洗碗机、蒸箱及集成灶新品类发力，依托现有渠道网络及品牌力延续行业领先地位，未来增长空间较大且确定性较高。当前公司估值约19倍，行业主要可比公司2020年预测PE平均约13倍，考虑地产压制因素边际影响减弱下估值仍有修复空间及公司自身的龙头溢价，给予公司2020年20倍PE，基于2019~2021年EPS为1.71/1.93/2.20元的业绩预测，目标价38.6元，评级由“增持”调整为“买入”。 风险提示 宏观经济增长失速或地产政策收紧，行业竞争加剧，新品类拓展不达预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7017.40 7424.89 7974.66 8949.78 10080.82 YoY（%） 21.10% 5.81% 7.40% 12.23% 12.64% 归母净利润(百万元) 1461.21 1473.58 1618.53 1830.65 2083.52 YoY（%） 21.08% 0.85% 9.84% 13.11% 13.81% 毛利率（%） 53.68% 53.52% 54.33% 54.30% 54.36% 每股收益（元） 1.54 1.55 1.71 1.93 2.20 ROE 27.78% 24.38% 21.12% 19.28% 18.00% 市盈率 20.91 20.73 18.87 16.69 14.66 资料来源：wind，华西证券 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 穿越周期的厨电龙头 ............................................................................................................................................................. 5 1.1. 厨电行业的绝对龙头，多品类市场份额居前 ................................................................................................................. 5 1.2. 多品牌战略持续推进，全面覆盖各层次市场 ................................................................................................................. 5 1.3. 高端代理、低端经销，渠道变革持续增效 ..................................................................................................................... 6 1.4. 股权结构较为稳定，员工及代理商激励到位 ................................................................................................................. 8 1.5. 经营表现优异，稳健穿越周期 ......................................................................................................................................... 9 2. 厨电行业：渠道结构调整和品类多元化打开新局面 ....................................................................................................... 11 2.1. 厨电渗透率相对较低，城镇化将带动保有量提升 ....................................................................................................... 11 2.2. 厨电受地产周期影响较大，竣工回暖带动行业景气度上行 ........................................................................................ 13 2.3. 传统渠道格局已定，工程渠道打开成长空间 ............................................................................................................... 15 2.4. 厨电产品高端化、多元化、集成化成为趋势 ............................................................................................................... 19 3. 公司工程渠道受益于精装修红利，新品扩充完善布局.................................................................................................... 23 3.1. 渠道：工程渠道强化龙头优势，低线市场带来成长弹性 ............................................................................................ 23 3.2. 产品：多点布局，厚积薄发 ........................................................................................................................................... 25 4. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................................................... 27 5. 风险提示 ............................................................................................................................................................................... 31 图表目录 图1 老板电器的产品收入结构（百万元） ................................................