“学海拾珠”系列之一百二十八：基金在阶段业绩不佳后会调整激进程度吗？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基金在阶段业绩不佳后会调整激进程度吗？ ——“学海拾珠”系列之一百二十八 [Table_RptDate] 报告日期：2023-02-15 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 《社会责任基金的业绩与持续性——“学海拾珠”系列之一百二十》 2. 《投资者关注度在市场择时中的作用——“学海拾珠”系列之一百二十一》 3. 《债基投资者关心哪些业绩指标？——“学海拾珠”系列之一百二十二》 4. 《如何管理投资组合波动率？——“学海拾珠”系列之一百二十三》 5. 《基金具有情绪择时能力吗？——“学海拾珠”系列之一百二十四》 6.《投机股与止损策略——“学海拾珠”系列之一百二十五》 7.《基金持仓集中度究竟如何影响基金业绩？——“学海拾珠”系列之一百二十六》 8.《20和21世纪风格因子表现的趋势和周期——“学海拾珠”系列之一百二十七》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百二十八篇，基金行业的年度业绩排名压力以及头部业绩基金才能大量吸引资金流入的特征使得基金经理每年的业绩排名竞赛非常激烈，文献比较全面地研究了美国基金市场中阶段性业绩不佳的基金会采取什么行动，以及对其业绩产生何种影响。回到国内基金市场，我们可以类似地研究基金经理在年内阶段性业绩不佳后会采取的策略，使用主动份额表征基金投资的主动激进程度，以识别基金经理主动程度的增加究竟是源于私人信息还是排名激励。 ⚫ 基金市场存在“激励效应” 基金投资者具有明显追逐历史业绩的行为，即同一分类中，相对业绩优异的基金在未来会吸引大部分的资金流入。因此，基金行业的竞争更像一场比赛，基金经理们在比赛中争取“名列前茅”，以获得“比赛激励”——投资者后续的资金流量。研究表明，中期落后的基金经理，其投资组合主动性的提高与中期业绩差距大小，投资者对基金相对业绩排名的资金流反应强度（激励效应强度）直接相关。具体来说，当基金在同类中的中期阶段表现（相对）不佳后，会增加其主动份额。 ⚫ 资金流敏感性高的基金更容易增加主动份额 对于成立较早和年限较久的基金来说，资金流对历史业绩的敏感性较弱，而属于激进成长或成长型的基金资金流对历史业绩的敏感性较强。分析表明，更高的资金流量-业绩敏感度为基金提供了更大的动力，在中期业绩不佳的情况下提高其主动份额。 ⚫ 增加主动份额的业绩结果 基金为应对中期业绩不佳而增加主动份额后，其特质性风险和下行风险会大幅增加。基金通过改变主动份额，也改变了风险状况，其提高相对排名的机会增加了，但主动份额的增加可能不是出于信息/能力的原因，排名提高的正面影响与下行风险提高的负面影响基本相抵消，平均而言，因排名激励而增加的主动份额并没有改善基金业绩。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 15 证券研究报告 正文目录 1 简介 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 假设检验.................................................................................................................................................................................. 4 3 数据和方法 ............................................................................................................................................................................. 6 3.1 数据描述.................................................................................................................................................................................. 6 3.2 分析方法.................................................................................................................................................................................. 7 4 实证分析.................................................................................................................................................................................. 7 4.1 基金是否因中期业绩不佳而改变主动份额？ ................................................................................................................... 7 4.2 资金流敏感基金是否会更积极改变主动份额？ ............................................................................................................... 9 4.3 激励效应下主动份额变化的结果 ...................................................................................................................................... 10 5 结论 ........................................................................................................................................................................................ 13 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 14 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 15 证券研究报告 图表目录 图表1 样本描述性统计.............................................................................................................................................................................................. 7 图表2 主动份额（风险）变动与历史业绩之间的关系 ................................................................................................................................. 8 图表3 主动份额上升的概率与过去业绩之间的关系——逻辑回归 .......................................................................................................... 9 图表4 基金主动份额、过往业绩和资金流敏感性 ....................................................................................................................................... 10 图表5 基金风险、主动份额与过去业绩 .......................................................................................................................................................... 11 图表6基金主动份额的改变对业绩的影响 ..................................................................................................................................................... 13 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 15 证券研究报告 1 简介 共同基金投资者具有明显追逐历史业绩的行为，即同一类别中，相对业绩优异的基金在未来会吸引大部分的资金流入。因此，经济学家常把基金业的竞争看作一场比赛，基金经理们在比赛中争取“名列前茅”，以获得“比赛激励”——投资者后续的资金流量。 过往研究表明，基金市场的竞争存在“激励效应”。Brown（1996）发现