“学海拾珠”系列之一百二十七：20和21世纪风格因子表现的趋势和周期

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 20和21世纪风格因子表现的趋势和周期 ——“学海拾珠”系列之一百二十七 [Table_RptDate] 报告日期：2023-2-8 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001 邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1. 《基于财报文本的竞争关系与股票收益——“学海拾珠”系列之一百一十九》 2. 《社会责任基金的业绩与持续性——“学海拾珠”系列之一百二十》 3. 《投资者关注度在市场择时中的作用——“学海拾珠”系列之一百二十一》 4. 《债基投资者关心哪些业绩指标？——“学海拾珠”系列之一百二十二》 5. 《如何管理投资组合波动率？——“学海拾珠”系列之一百二十三》 6. 《基金具有情绪择时能力吗？——“学海拾珠”系列之一百二十四》 7. 《投机股与止损策略——“学海拾珠”系列之一百二十五》 8.《基金持仓集中度究竟如何影响基金业绩？——“学海拾珠”系列之一百二十六》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百二十七篇，本文利用HP过滤、频谱分析和马尔科夫链模型对风格因子进行了研究。研究发现， 2001年前后，因子的趋势和周期特征发生了显著的变化。价值因子在21世纪表现较弱，并在2017~2022年发生了有史以来最严重的回撤。动量因子的表现在2001年之后呈现出下降趋势，但质量和市值因子却呈上升趋势。低波动组合在21世纪仍然可以起到降低风险的作用，但该因子在低回报机制下的持续时间略长。回到国内市场，风格研判一直是投资者关注的话题，可以借鉴本文的研究工具（HP滤波、状态转换模型）对风格因子的趋势和周期进行拆解，从而帮助投资者更深入地理解风格溢价波动的特征，有助于做出决策。 ⚫ 各风格因子的表现在20世纪和21世纪并不一致 在2000年以前的样本中，动量和价值因子的表现较为强劲，但在2001年以后的样本中，却呈现出严重的下降趋势。市值和低波动性因子在20世纪和21世纪变化并不明显，回报率较低。质量和市场因子在全样本中总体处于上升趋势。 ⚫ 各个风格因子的趋势成分变化较大，但周期成分变化较小 价值和动量的趋势成分发生了显著变化，在2000年以前表现出强烈的向上倾斜，但在2000年以后，价值因子是倒U型，而动量的趋势线较平坦。市场因子的趋势呈现出强劲的上升趋势。市值因子的趋势在20世纪是向下倾斜的，但在20世纪初呈现上升趋势。质量因子的趋势在1980年之前有一个向下倾斜的趋势，而之后呈现出上升趋势。低波动率的趋势在1963年~1981年摇摆不定，此后出现一个积极向上的趋势。 ⚫ 各个风格因子在牛市和熊市的持续时间总体呈现出增加趋势 2000年之前和2001年之后，市场因子在熊市的持续时间都是1年，动量因子在熊市的持续时间约为0.5年。相比之下，市值、价值和低波动因子在熊市的持续时间增加：规模从3.1年增加到了5.6年，价值因子增加了近1年，从4.7年增加到5.6年，低波动率从0.5年增加到1.1年。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 正文目录 1 引言 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 风格因子表现 ...................................................................................................................................................................................... 5 2.1 数据 ...................................................................................................................................................................................................................... 5 2.2 因子回报 ............................................................................................................................................................................................................ 5 2.3 价值因子回报 ................................................................................................................................................................................................... 6 2.4 价值因子回撤 ................................................................................................................................................................................................... 7 2.5 动量因子回报 ................................................................................................................................................................................................... 8 2.6 低波动因子回报 .............................................................................................................................................................................................. 9 3 HODRICK-PRESCOTT趋势与周期 ............................................................................................................................................. 10 3.1 累计回报的趋势和周期 ............................................................................................................................................................................. 10 3.2 因子的趋势 ..................................................................................................................................................................................................... 11 3.3 因子的周期 ..................................................................................................................................................................................................... 12 4因子的频谱分析 ................................................................................................................................................................................. 13 4.1价值的功率谱密度估计 .............................................................................................................................................................................. 14 4.2频谱峰值的周期性 ....................................................................................................................................................................................... 14 5 状态转换模型 .................................................................................................................................................................................... 15 5.1模型 ................................................