证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明复苏将至，逐浪前行——2023年商社年度策略2023年2月8日刘文正 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要：复苏之年，把握商社成长子板块1Ø政策导向明确，消费信心修复可期。从消费者影响因素看，当前时点利好的因素主要在于地产链的改善以及政策的刺激。地产链近期利好连连：三支箭、金融十六条、银行授信意向支持等，地产作为居民的重要资产，有利于居民消费的恢复；从政策端看，国家多次重点提出“把扩大内需放在第一位”。政策边际改善，线下消费有望回弹。随着国内疫情管控放开，线下消费场景回补，促进消费复苏，消费者信心逐步恢复。Ø放开后春节客流超预期，2023年迎来开门红。2023年春节修复略超预期，恢复率为2022年后新高，仅次于21年4-6月假期：今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.3倍，已恢复至2019年春节假期的80.7%。旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入同比分别增长16.4%、30.6%，分别恢复至2019年春节假期的73.4%、79.9%。n推荐板块Ø1、免税：从春节元旦数据来看，海南客流恢复显著，春节海南客流已经超越疫情前水平，看好全年海南客流超预期。海南省长冯飞表示2023年力争离岛免税销售额突破800亿元，充分彰显海南省领导层对做大做强离岛免税的重视程度以及强大决心。今年春节海口的亮眼表现说明其海口国际免税城爬坡顺利，项目质地优异，且2023年海棠湾一期二号地的投运将引入更多高端品牌商，继续贡献内生性增长。此外出入境政策打开，国人市内店政策有望打开新成长空间，推荐龙头中国中免+王府井，关注海南机场等。Ø2、酒店：行业景气度回升，把握结构性变化。春节期间酒店行业整体恢复表现良好，根据多家文旅酒店集团春节数据，Club Med中国区多个度假村春节入住率超90%，总营业超19年同期近3成；华住集团旗下酒店RevPAR同比+120%，平均出租率同比最高+70%；锦江集团入住率/满房酒店数/RevPAR均创三年以来同期新高。从春节假期表现来看，酒店行业所受疫情冲击已逐步化解，行业景气度有望持续上行。聚焦后续发展，连锁化/消费升级趋势下龙头具备长期的量+价空间，其本轮周期的成长性将兑现为景气期的股价高位，锦江/首旅/华住等龙头均将迎来周期反转景气改善的β机会；此外，行业洗牌/中高端升级的背景下迎来发展机遇的二线龙头君亭酒店/金陵饭店亦值得关注。Ø3、人服教育：国内明确进入放开阶段，且渡过了第一波感染高峰，企业用工需求与商场工作人员逐步恢复，科锐国际2022年业绩预告符合预期，整体经济背景向好下，建议密切关注科锐国际月度人头净增数进行复苏验证，推荐北京城乡。职教方面，一方面受益于线下场景修复，另一方面在国内严峻的就业形势下，有望迎来政策催化。Ø4、化妆品：景气度仍旧承压，把握优质龙头和基本面持续改善的标的。2022年限额以上化妆品零售额为3936亿元，累计同比-4.5%，自2000年来首次出现负增长；随着疫情管控放开，出行、旅游的恢复，我们认为化妆品的使用场景持续修复，有望迎来一波复苏。持续看好景气度承压下仍保持业绩增长的头部国货品牌，推荐：稳业绩+降费用的华熙生物、推新的珀莱雅、主品牌新品加码+高端线布局贝泰妮；建议关注研发持续跟进的鲁商发展、巨子生物等美妆标的；以及上游代工行业：嘉亨家化的产能释放及爬坡、青松股份在利益机制理顺+订单边际改善下的业绩反弹。Ø5、医美：管控放松利好医美终端消费，预期消费反弹改善医美机构盈利能力。春节假期步入尾声，各地医美机构陆续开工复业，22年12月以来因疫情压制的消费需求将有望逐步回补。随着客流量的陆续恢复，利好医美行业的景气度回弹，积极推荐医美行业龙头爱美客，建议关注区域性的医美机构龙头朗姿股份。n风险提示：宏观经济增速不及预期风险；新冠疫苗接种/特效药进展不及预期风险；龙头扩张/项目推进不及预期风险；政策环境改变风险；行业竞争加剧风险。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2酒店：关注RevPAR弹性及收并购带来的增量空间23免税：客流快速修复驱动离岛免税成长，市内免税政策有望加速落地1人服教育：把握疫后用工修复及政策支持45医美：细分赛道持续成长，疫后复苏弹性充足化妆品：景气承压、分化延续，把握美妆疫后恢复主线景气承压、分化延续，把握美妆疫后恢6风险提示 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31、免税：客流快速修复驱动离岛免税成长，市内免税政策有望加速落地 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明海南客流 & 离岛免税情况：春节客流修复良好，海口表现亮眼04图表：三亚机场客运、航班数恢复情况良好免税：三亚与去年基本持平，海口带来增量Ø海南省商务厅：2023年春节假期全省12家离岛免税店总销售25.72亿元，日均超3.5亿元，比节前增加1.5亿元，同比2022年增长20.69%，同比2019年增长329%。海口 & 三亚：其中，海口6家离岛免税店总销售7.68亿元，同比2022年增长132%，同比2019年增长587%；三亚4家离岛免税店总销售17.23亿元，同比2019年增长259%。Ø海口海关：1月21日—1月27日，春节假期，海口海关共监管离岛免税购物金额15.6亿元，购物人数15.7万人次，同比分别增长5.88%和9.51%，与2021年同期相比分别增长51.5%和64.9%。销售前三的商品品类分别为化妆品、首饰、手表。海南客流：客流及航班数总体恢复稳健Ø三亚客流:全市共接待161.29万人次，旅游总收入48.68亿元，同比增长25.98%。Ø美兰机场客流:23年春节期间美兰机场日均运送旅客人次7.4万人，同比+33.8%，恢复至19年春节的84%。其中1/26-1/27 (大年初五-大年初六)分别达到8.5、8.7万人次，19年同期(大年初五-初六)为9.2、9.4万人次。Ø航班数据:根据飞常准数据，23年春节期间，美兰机场和凤凰机场日均进港航班数量分别为248、206架次，同比提升10.2%、2.1%，恢复至19年同期的93%、107%。0246810春运DAY1春运DAY2春运DAY3春运DAY4春运DAY5春运DAY6春运DAY7春运DAY8春运DAY9春运DAY10春运DAY11春运DAY12春运DAY13春运DAY14除夕初一初二初三初四初五初六2019-2023海口美兰机场春节期间客运人数（万）201920202021202220230100200300400500600春运DAY1春运DAY2春运DAY3春运DAY4春运DAY5春运DAY6春运DAY7春运DAY8春运DAY9春运DAY10春运DAY11春运DAY12春运DAY13春运DAY14除夕初一初二初三初四初五初六2019-2023海口美兰机场春节期间航班执行数（次）201920202021202220230100200300400500春运DAY1春运DAY3春运DAY5春运DAY7春运DAY9春运DAY11春运DAY13除夕初二初四初六2019-2023三亚凤凰机场春节期间执行航班数（次）201920202021 免税品销售金额（亿元）购物人数（万人次）客单价（元）日均销售额(亿元）2019全省6.0112.20 4926 0.86 33.56%23.23%——2020全省2.76 5.82 4743 0.39 -54.05%-52.27%-4%2021全省9.9711.50 8670 1.42 261.00%97.50%82.78%2022全省14.73 14.34 10277 2.10 47.78%24.67%18.54%2023全省15.60 15.70 9936 2.23 5.88%9.51%-3.31%14数据来源：海口海关数据，民生证券研究院注：蓝色数据为同比增速资料来源：海口美兰机场官网及官方微博，民生证券研究院资料来源：飞常准，民生证券研究院资料来源：飞常准，民生证券研究院图表：2019-2023海南春节（除夕至初六）离岛免税销售数据 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1离岛免税回顾：海南客流震荡承压，渗透率&客单提升驱动离岛免税成长5Ø过去两年海南客流在疫情多点散发下呈现震荡承压态势,整体客流处于历史低位。从海南月度接待游客人数来看，2020年为疫情冲击元年，海南省客流为2019年同期77.63%；2021年全年疫情较为可控，客流恢复至2019年同期97%；2022M4海南客流受多地防疫影响只恢复到2019年同期57.56%分位，后随多地解封客流逐步修复，截至7月已恢复至2019年同期92%，8月因海南省疫情散发，客流进一步承压，8/9/10月客流各为2019年同期26.64%/31.14%/48.23%。Ø销售额增长主要由渗透率&客单价提升驱动。1）渗透率：2019年购物渗透率为7.7%，2020年离岛免税政策出台后渗透率显著提升，2020/2021年渗透率分别为15.28%/17.39%，2021年渗透率提升近10pcts；2）客单价：22M1-M9离岛免税销售额合计271.61亿元，同比2019年增长193.16%；同期离岛免税购物人次合计为335.87万人，同比增25.33%；同期离岛免税平均客单价为7723.8元，同比增128.48%。通过测算，2022年前九月的离岛免税销售增长部分约8.5成增长由客单价提升驱动。图表：离岛免税购物金额及恢复情况（单位：百万元） 图表：离岛免税购物渗透率【实际购物人次/（三亚过夜人次+海口过夜人次）图表：海南省月度接待游客人数（单位：万人次）图表：离岛免税客单价及恢复情况（单位：元）024680.002,000.004,000.006,000.008,000.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09销售额恢复程度01230.02000.04000.06000.08000.010000.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09免税客单价恢复程度0%20%40%60%80%100%120%140%0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09海南省客流恢复程度0%5%10%15%20%25%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07购物渗透率2019年平均渗透率资料来源：Wind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明离岛