本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中宠股份（002891.SZ）深度报告 千亿优质赛道持续扩容，宠物食品龙头逐浪前行 2022年11月02日 ➢ 我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容。近年来随着中国经济的发展、人均收入的增长、人口老龄化以及消费升级的变化，中国宠物产业已进入蓬勃发展期。据《2021年中国宠物行业白皮书》数据，2021年我国饲养犬猫的人群总数已经达到6844万人，同比+8.7%，市场对宠物食品的需求进一步释放。2012-2021年，中国宠物食品市场零售规模由57.3亿元增长到426.7亿元，除2021年疫情影响外，2012年至今市场规模年同比增长率大部分都维持在20%以上，CAGR达25.2%，远高于世界平均水平。 ➢ 行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧。目前，中国宠物食品海外代加工业务大多属于OEM模式，贴牌企业的发展仅限于成为“加工车间”，并不掌握产品研发设计和销售渠道，利润空间低。一旦订单不足，便面临生存危机，同时还要承担自建工厂、设备折旧等风险。而OEM/ODM模式对劳动力资源需求量大，同类厂商产品同质化程度较高，泰国、越南等新兴经济体未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击。因此，随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头玛氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。2021年国内宠物食品企业CR10仅24%，品牌CR10更是低至18.6%，呈现出“国产搏击进口“的激烈势头。 ➢ 多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善。公司以海外宠物食品OEM代加工起家，2012年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元。旗下有"Wanpy"、"ZEAL"、"Happy 100"、"领先"、"King Kitty"等自主品牌。 1）顽皮Wanpy：品牌主张立足在“鲜“，将“顽皮全食鲜厨房”打造成品牌核心资产，推出鲜肉无谷类产品矩阵，主粮业务高速发展。2）ZEAL真致：定位高端市场，宠物专用配方牛奶和0号罐为品牌核心大单品。未来，依靠原材料的新西兰原产地优势与智能化湿粮工厂的先进设备，ZEAL产品线有望进一步丰富，成为全品类的高端化品牌。3）领先Toptrees：Toptrees领先已从品牌创立初期的天猫单渠道营销销售渗透，过渡到了线上线下全渠道发展。2022年，公司将推出线下渠道专供产品，以及成立为线下代理商及门店的服务团队，为线下渠道的发展重点赋能。 ➢ 募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈。受制于产能不足，公司2021年外采成品干粮销售业务比例提高，拉低了宠物干粮整体的毛利率。随着 2020 年非公开发行股票“年产6万吨宠物干粮项目”的建成投产及今年募投项目的实施，公司宠物干粮产能、产量将迅速提升。预计到2027年各个项目产能充分释放时，公司干粮年生产能力可达13.1万吨、湿粮年生产能力达9.8万吨。 ➢ 投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润1.58、2.42、3.38亿元，对应EPS分别为0.54、0.82、1.15元。考虑到公司作为国内宠物食品领域龙头企业，海外业务深度绑定优质客户，已相对成熟，国内业务逐步搭建自主品牌，随着国内宠物市场的快速增长，公司有望充分受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,882 3,590 4,543 5,805 增长率（%） 29.1 24.6 26.5 27.8 归属母公司股东净利润（百万元） 116 158 242 338 增长率（%） -14.3 36.3 53.5 39.5 每股收益（元） 0.39 0.54 0.82 1.15 PE 54 40 26 19 PB 3.5 3.2 2.9 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年11月2日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 21.40元 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 研究助理 徐菁 执业证书： S0100121110034 邮箱： xujing@mszq.com 研究助理 张心怡 执业证书： S0100122060009 邮箱： zhangxinyi@mszq.com 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：全球宠物食品领域多元化品牌运营商 ...................................................................................................... 3 1.1 国内宠物零食赛道领军企业，产品布局多元 ................................................................................................................................ 3 1.2 营收高速增长，主粮业务持续发力 ................................................................................................................................................ 5 2 行业：宠物食品海内外共同驱动成长 ........................................................................................................................ 7 2.1 我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容 ....................................................................................................................... 7 2.2 行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧 .................................................................................................................................. 10 3 海外业务：深度绑定优质客户，构筑全球供应链 ................................................................................................... 13 4 国内业务：全品类多品牌布局，发力主粮市场 ....................................................................................................... 15 4.1 多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善 .................................................................................................................................. 15 4.2 差异化精准营销策略，线上线下全渠道布局 .............................................................................................................................. 19 4.3 募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈 .......................................................................................................................................... 24 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 26 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 26 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 27 5.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 28 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 29 插图目录 .................................................................................................................................................................. 31 表格目录 .................................................................................................................................................................. 31 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况：全