证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明复苏将至，逐浪前行——2023年社服行业年度策略2022年12月30日刘文正/饶临风/邓奕辰/周诗琪 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明摘要：把握复苏韵律，关注α/β共振机会1Ø复苏的韵律：把握节奏、弹性和增量出行链投资框架由“假想复苏”转向“真实复苏”，预期主导转向基本面验证；在“放开/共存”的方针明确后，病毒传播和消费复苏的特点总体上有迹可循，病例数激增期后基本面稳步修复亦为大概率事件——后续复苏的“节奏（时间）”，“弹性（空间）”构成板块演绎的核心问题；此外，当前消费复苏构成后疫情时代“稳增长”的重要抓手，稳就业/促消费的政策合力或带来潜在的“增量”。在板块预期先行的市场环境下，把握复苏的节奏，捕捉各细分赛道修复弹性最大的时段之外，关注供需错配带来的弹性空间，以及政策驱动下的结构性机会值得重点关注。根据我们对海外复苏路径的梳理，我们认为•1）“节奏”方面：场景限制/出行管控为影响需求的最核心要素，将在本轮病例数激增期后快速修复，而消费需求/消费心理方面的修复则需更长时间；参照海外情况，我们认为修复节奏总体上将遵循“半径短先于半径长”“必选先于可选”的逻辑，预计板块顺序为餐饮酒店免税旅游景区。建议参照板块复苏的时间节奏，分阶段重点配置修复斜率最陡峭的板块。•2）“弹性”方面：在预期先行、“修复至19年同期”构成板块盈利预测的基准假设这一背景下，下述因素或带来潜在超预期的弹性空间，包括：a）酒店行业供给去化/顺周期属性下的经营弹性，b）近两年门店模型成熟度提高&疫情受损严重/新品牌孵化顺利/中后台建设进展可观的餐饮企业拓店超预期的成长弹性，c）后疫情时代景区行业进入供给迭代周期后，具备异地扩张能力的休闲景区龙头扩张前景。•3）“增量”方面：在社服板块线性成长之外，免税板块或为直接拉动消费的重要抓手，看好“市内店”等政策带来免税业增量空间；“稳就业”构成消费信心修复的基础，人服/职教行业有望迎来政策利好；产业链较长、涉及就业人口较多的餐饮供应链、餐饮等赛道亦有望成为政策抓手。Ø新供给的方向：差异化供给“新业态”成长￿与￿龙头引领的供给“新格局”我国消费服务/专业服务业的发展程度及二级市场总市值较美国等发达国家差距显著，消费服务&专业服务为供给侧结构性改革下的短板和后续发力方向。我们看好具备差异化供给能力的消费服务企业实现高成长，龙头企业依托效率领先和并购整合进一步提高市场占有率，构成后续看点：•1）消费服务中高端化趋势下，具备差异化供给能力的企业将具备长期成长的α：如中产休闲度假消费孕育国内高端度假酒店龙头君亭酒店；同庆楼结合大餐饮/婚庆服务/场景业态创造了新的需求场景的同庆楼将打开成长空间；具备一站式旅游目的地打造能力的天目湖带来看点。•2）较为成熟的服务业赛道中，头部企业已经形成了更强的平台能力/资本/效率优势，将通过领先于同业的内生成长和外延扩张塑造“新格局”：如锦江酒店通过收并购走向海外扩张，蜜雪冰城上市后稳步扩张/新业态孵化，人服龙头科锐国际/北京城乡依托数字化能力驱动效率分化/整合等趋势亦将孕育新的投资机会。Ø风险提示：1）宏观经济增速不及预期风险；2）新冠疫苗接种/特效药进展不及预期；3）龙头扩张/项目推进不及预期；4）政策环境改变风险；5）行业竞争加剧风险。 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明目目录录C￿O￿N￿T￿E￿N￿T￿SC￿O￿N￿T￿E￿N￿T￿S2投资主线：复苏将至，逐浪前行23板块复盘：预期先行，进入基本面验证阶段1社服行业各子板块观点45投资建议风险提示 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31.板块复盘：预期先行，进入基本面验证阶段 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明1.1板块复盘：预期先行，修复期取得明显相对收益Ø年初至今涨幅：参照中信行业分类，社服板块2022年初至今上涨11.13%，30个子行业中，涨幅居于第二。Ø趋势上看：板块复苏预期构成核心驱动，2月政策预期/7月基本面修复/11月后政策转向带来三波行情，修复期较大盘取得显著相对收益。Ø分子版块来看：对于受疫情管控下场景限制影响的行业，政策解封带来的利好亦最直接，因此酒店/餐饮/旅游及休闲相关行业在预期主导的行情下领涨。图表：2022年初至今消费者服务行业11.13%，涨幅居于中信一级行业第二（%）煤炭消费者服务交通运输通信石油石化房地产综合建筑银行商贸零售农林牧渔医药纺织服装非银行金融有色金属汽车食品饮料机械电力及公用...轻工制造综合金融计算机家电钢铁电力设备及...基础化工传媒建材国防军工电子0%20%40%60%-20%-40%11%旅游及休闲酒店及餐饮教育综合服务0%20%40%60%-20%-40%10%50%-18%-2%图表：中信消费者服务二级子行业涨跌幅￿￿￿22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1201020-10-20-30-40上证指数深圳成指创业板指中信消费者服务指数图表：11月后复苏预期扭转趋势板块快速修复（%）餐饮旅游服务休闲综合景区酒店基础教育早幼教服务综合培训旅游零售人力资源服务教育信息化及在线教育高等及职业教育050100150200-50图表：中信消费者服务三级子行业涨跌幅（%）资料来源：WIND，民生证券研究院4 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明1.1Ø从板块整体经营情况来看：22Q1-3消费者服务板块合计实现营收1,871.95亿元/YoY-12.50%。较2020年同期上升45.98%,较2019年同期下降22.53%；归母净利润为48.66￿亿元/YoY-49.87%，较2020年同期上涨15.67%，较2019年同期下降49.48%。Ø分子版块情况来看：人服/教育信息化/餐饮/服务营收同比增速领衔，K12培训/职教/人服/服务综合归母净利润增速同比领衔，酒店/景区/早幼教/休闲综合等板块亏损较为严重。Ø总结来看：受疫情反复及管控影响，出行链相关板块营收利润承压明显，与股价表现背离。人服/职教等板块盈利情况相对较好。板块复盘：出行链基本面显著承压，与股价背离2016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-305001,0001,5002,0002,5003,0000%20%40%-20%-40%1,872消费者服务板块营收（亿元）YoY（右轴）图表：社服板块营收情况2016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-30204060801001200%50%100%150%-50%-100%96.3348.66消费者服务板块归母净利（亿元）YoY（右轴）图表：社服板块归母净利润情况￿￿￿￿￿￿￿￿景区旅游服务旅游零售休闲综合酒店餐饮早幼教K12基础教育K12培训高等及职业教育教育信息化及在线教育教育综合人力资源服务服务综合0%20%40%-20%-40%-60%-80%图表：社服板块子行业营收增速景区旅游服务旅游零售休闲综合酒店餐饮早幼教K12基础教育K12培训高等及职业教育教育信息化及在线教育教育综合人力资源服务服务综合0%400%800%-400%-800%-1200%图表：社服板块子行业归母净利润增速￿￿￿资料来源：WIND，民生证券研究院5 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明基金持仓复盘：消费者服务重仓持股排名14，科锐国际进入重仓持股前十1.1Ø2022年Q3行业重仓持股市值占比：消费者服务行业重仓持股市值占基金股票投资市值比例为1.37%，位列第14位；Ø消费者服务行业前十大重仓股情况：基金重仓持股前五大标的为美团-W/中国中免/锦江酒店/首旅酒店/视源股份，2022年Q3重仓持股总市值分别为317.57/290.94/77.58/31.97/27.52亿元，年初至今涨跌幅为-22.72%/-1.26%/-2.99%/-4.21%/-27.12%；海底捞与新东方在线Q3受基金重仓青睐，2022年Q3持仓分别增加2418.9万/2808.53万股；新东方在线、九毛九及海底捞在前十大重仓股中股价表现亮眼，年初至今股票涨幅达851.8%/41.63%/13.52%。资料来源：WIND，民生证券研究院食品饮料医药基础化工国防军工计算机机械房地产交通运输通信家电电力及公用事业建筑轻工制造建材综合012345678910代码名称持有基金数持股总量(万股)季报持仓变动(万股)持股总市值(万元)持股市值占基金净值比(%)持股市值占基金股票投资市值比(%)年初至今涨跌幅（%）3690.HK美团-W42421,202.72-2,534.613,175,656.950.12060.5454-22.72601888.SH中国中免59614,675.34-379.132,909,386.230.11050.4997-1.26600754.SH锦江酒店12413,457.45-2,721.61775,822.090.02950.1332-2.99600258.SH首旅酒店7514,944.43-232.60319,661.370.01210.0549-4.21002841.SZ视源股份234,613.63-191.75275,170.240.01040.0473-27.12300144.SZ宋城演艺2511,054.70-1,542.93132,656.370.00500.02281.529922.HK九毛九77,273.10-615.1084,728.150.00320.014641.631797.HK新东方在线213,052.932,808.5381,322.530.00310.0140851.806862.HK海底捞44,660.202,418.9064,916.590.00250.011113.52300662.SZ科锐国际14867.55-684.6129,505.510.00110.0051-22.48图表：2022Q3中信一级行业重仓持股市值占比（%）图表：2022Q3消费者服务行业前十大重仓股情况6 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告72.￿投资主线：复苏将至，逐浪前行 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告82.1￿复苏的韵律：把握节奏、弹性和增量 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明病例激增疫情防控场景限制出行管控1.直接影响消费需求影响时间较短、范围由疫情情况决定2.抑制消费实现阶段性影响、但影响程度最大•疫情严重时造成劳动力短缺•场景限制影响企业生产、供应链•需求下降本身即影响了企业基本面3.可支配收入及收入预期承压影响消费力影响时间长、范围广经济承压/资产贬值图表：疫情从诸多个方面影响社服板块的消费需求消费习惯/心理转变4.疫情持续时间长、创伤效应影响消费习惯/心理影响时间长、范围广、但程度较弱2.1.1分析框架：疫情对消费需求影响的传导逻辑与后续修复路径图表：疫后需求修复三步走场景/出行开放稳就业、刺激经济促消费政策消费需求修复•半径短先于半径长:本地业态率先修复，出行链修复•必选领先于可选：可选消费易受到收入、消费心理影响消费习惯恢复•顺周期业态向好:经济修复促使顺周期业态景气回升•消费券政策/免税相关政策等:后续消费政策的方向/执行或为投资指明方向度过病例数高峰•可选业态恢复：收入效应促使可选修复、消费升级逻辑强化•长线游&中老年群体&人群聚集业态修复：涉及观光景区、旅行社等9资料来源：民生证券研究院绘制 证券研究报告*￿请务必阅读最后一页免责声明国内复盘￿–￿板块走势：复苏预期为核心驱动，后续将进入基本面验证期10008006004002000当日新增确诊病例20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-