有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 牧原股份 002714.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布2022年年报和2023年一季报。公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入1248.3亿元，同比+58.2%；实现归母净利润132.7亿元，同比+92.2%。2023年一季报实现营业收入242.0亿元，同比+32.4%；实现归母净利润-12.0亿元，同比+76.9%。同时，公司拟以未来实施分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 7.36 元，分红总额40.03亿元。 ⚫ 养殖管理能力卓越，一季度成本继续领跑。2022年公司销售生猪 6120.1万头，同比+52%，其中商品猪5529.6万头、仔猪555.9万头、种猪34.6万头，其中商品猪销售均价18元/公斤，出栏均重116.9公斤，公司全年完全成本15.7元/公斤，四季度完全成本降至15.5元/公斤以下，全年生猪板块贡献利润150.1亿元，头均盈利271.4元。2023年一季度公司销售生猪1384.4万头，同比+0.2%，其中商品猪1337.6万头，同比+3.1%、仔猪41.8万头、种猪5万头，我们测算完全成本15.4元/公斤，公司在一季度行业成本普遍承压状态下，依旧保持成本稳定，继续展示其卓越养殖管理能力和自繁自养体系的效率优势。 ⚫ 产能稳步增加，2023年出栏目标中枢6800万头。公司2023全年计划出栏生猪 6500万头至7100万头，同比预计+6.2~16.0%，从产能来看，2021年年末，公司生猪产能已达到 7,500万头/年，同比+5%；2023年一季度末能繁母猪存栏量284.6万头，较上季度+1.1%，公司目前固定资产和生物资产均可以支撑全年计划出栏量目标，养殖业已无需额外的产能资本开支。 ⚫ 屠宰亏损持续收窄，看好公司第二增长曲线。2022年公司屠宰生猪 736.2 万头，同比+153.9%；2022年一季度屠宰生猪249.7万头，同比+43%，我们测算22Q4、23Q1屠宰板块亏损约为2亿元、1亿元，随着公司屠宰产能利用率的提高，亏损呈现收窄之势。2022年，公司共投产10家屠宰厂，设计屠宰产能2,900万头/年，同比增加81.3%。 ⚫ 受猪价低迷影响，预计周期反转时点后移，我们下调23年、上调24年猪价，从而调整后预计归母净利润分别为154.5、397.5亿（原预测：385.4、267.6亿），引入25年预测为332.3亿，根据可比公司给予24年9xPE，目标价65.43元，维持“买入”评级。 风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 78,890 124,826 132,542 165,203 161,942 同比增长(%) 40.2% 58.2% 6.2% 24.6% -2.0% 营业利润(百万元) 7,668 14,854 17,443 44,765 36,861 同比增长(%) -74.8% 93.7% 17.4% 156.6% -17.7% 归属母公司净利润(百万元) 6,904 13,266 15,448 39,754 33,228 同比增长(%) -74.9% 92.2% 16.4% 157.3% -16.4% 每股收益（元） 1.26 2.43 2.82 7.27 6.07 毛利率(%) 16.7% 17.5% 18.4% 32.1% 27.5% 净利率(%) 8.8% 10.6% 11.7% 24.1% 20.5% 净资产收益率(%) 13.2% 21.0% 19.3% 37.1% 23.6% 市盈率 37.9 19.7 16.9 6.6 7.9 市净率 4.8 3.6 3.0 2.1 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月28日） 47.87元 目标价格 65.43元 52周最高价/最低价 65.99/45.59元 总股本/流通A股（万股） 546,978/363,609 A股市值（百万元） 261,838 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2023年04月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.21 -1.18 -0.48 -10.41 相对表现 0.3 -1.92 3.17 -13.16 沪深300 -0.09 0.74 -3.65 2.75 张斌梅 021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏 fanjiamin@orientsec.com.cn 肖嘉颖 xiaojiaying@orientsec.com.cn 业绩兑现高猪价，周期景气进行时：牧原股份2022三季度报告点评 2022-10-25 成本精进，价格反转：牧原股份2022中报点评 2022-08-30 成本稳步改善，业绩符合预期：牧原股份2022H业绩预告点评 2022-07-15 逐浪前行，精进成本 牧原股份2022年报及2023一季报点评 买入（维持） 牧原股份年报点评 —— 逐浪前行，精进成本 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 受猪价低迷影响，预计周期反转时点后移，我们下调23年、上调24年猪价，从而调整后预计归母净利润分别为154.5、397.5亿（原预测：385.4、267.6亿），引入25年预测为332.3亿。 表1：盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 商品猪 销售收入 145,045 129,766 121,797 149,687 147,384 变动幅度 -16.0% 15.4% 毛利率 34.3% 25.8% 18.8% 32.3% 27.8% 变动幅度 -15.5% 6.5% 仔猪 销售收入 3,216 4,464 3,451 6,581 5,904 变动幅度 7.3% 47.4% 毛利率 40.8% 57.0% 31.0% 61.3% 53.9% 变动幅度 -9.8% 4.3% 种猪 销售收入 1,663 2,294 1,309 1,609 1,584 变动幅度 -21.3% -29.9% 毛利率 36.9% 51.2% 19.8% 30.1% 24.2% 变动幅度 -17.1% -21.1% 屠宰、肉食业务 销售收入 26,265 24,246 21,939 30,196 31,960 变动幅度 -16.5% 24.5% 毛利率 7.5% 8.9% 6.9% 6.7% 7.9% 变动幅度 -0.6% -2.2% 养殖与屠宰、肉食之间销售抵消 销售收入 -24,952 -23,034 -23,035 -31,706 -33,558 变动幅度 -7.7% 37.6% 毛利率 7.5% 8.9% 6.9% 6.7% 7.9% 变动幅度 -0.6% -2.2% 其他业务 销售收入 8,391 7,641 7,083 8,836 8,668 变动幅度 -15.6% 15.6% 毛利率 2.5% 2.5% 2.0% 2.0% 2.0% 变动幅度 -0.5% -0.5% 销售收入合计 159,628 145,377 132,542 165,203 161,942 变动幅度 -17.0% 13.6% 综合毛利率 32.6% 25.8% 18.4% 32.1% 27.5% 变动幅度 -14.2% 6.3% 数据来源：公司财报，东方证券研究所 牧原股份年报点评 —— 逐浪前行，精进成本 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入 159,628 145,377 132,542 165,203 161,942 变动幅度 -17.0% 13.6% 营业利润 42,914 29,715 17,443 44,765 36,861 变动幅度 -59.4% 50.6% 归属母公司净利润 38,535 26,761 15,448 39,754 33,228 变动幅度 -59.9% 48.6% 每股收益（元） 7.24 5.03 2.82 7.27 6.07 变动幅度 -61.0% 44.5% 毛利率(%) 32.6% 25.8% 18.4% 32.1% 27.5% 变动幅度 -14.2% 6.3% 净利率(%) 24.1% 18.4% 11.7% 24.1% 20.5% 变动幅度 -12.4% 5.7% 数据来源：公司财报，东方证券研究所 考虑部分可比公司2022年年报尚未披露，2023年盈利预测尚未考虑Q1猪价低迷因素而偏高，因此加入已披露年报上市公司盈利预测，并按24年给予9xPE，目标价65.43元，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表 公司 代码 股价 EPS PE 2023/04/28 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 温氏股份 300498 19.78 -2.05 0.81 1.33 2.11 -9.67 24.51 14.88 9.36 唐人神 002567 7.29 -0.83 0.10 0.64 0.85 -8.82 74.92 11.45 8.54 新希望 000876 13.01 -2.11 -0.03 1.08 1.40 -6.16 -500.38 12.10 9.29 华统股份 002840 16.65 -0.31 0.14 2.04 2.23 -53.03 116.27 8.17 7.48 神农集团 605296 24.20 0.47 0.49 0.71 1.83 51.73 49.68 33.88 13.19 巨星农牧 603477 30.03 0.51 0.31 1.24 3.26 58.69 96.13 24.19 9.21 新五丰 600975 11.00 -0.28 -0.07 0.78 2.01 -39.96 -155.81 14.13 5.48 调整后平均 18.00 15.00 9.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 发生重大疫病的风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫