连续降价应对订单压力，关注需求及盈利变化

投资要点 事件：公司2022Q4营收243亿美元，同比增长37%；GAAP净利润37亿美元，同比增长59%；non-GAAP净利润41亿美元，同比增长43%。汽车业务收入213亿美元，同比增长33%；汽车毛利率25.9%，同比/环比下降4.7pp/2pp。 2022年公司营收814.6亿美元，同比增长51.4%，GAAP净利润125.6亿美元，同比增长127.5%；non-GAAP净利润141亿美元，同比增长85%。汽车业务收入714.6亿美元，同比增长51%；汽车毛利率28.5%，同比下降0.8pp。 交付低于预设目标，受限于成本和降价单车利润小幅下滑。1）2022Q4汽车交付量达40.5万辆，同比增长31%，环比增长18%，其中Model Y/3合计交付38.8万辆，同比/环比增长30.7%/19.4%。公司22年总计交付131.4万辆汽车，同比增长40.3%，低于年交付50%增长的目标。其中Model Y/3合计交付124.7万辆，同比增长37%。2）公司22Q4生产44万辆汽车，同比/环比增长44%/20%，全年汽车生产137万辆，同比增长47%。截至22Q4末，柏林工厂ModelY周产能达3000辆，奥斯汀工厂ModelY周产能超3000辆，上海工厂3/Y产能超75万辆。3）受10月中国区降价影响，22Q4汽车ASP为5.3万美元，环比小幅下降；单车毛利为1.4万美元，同比/环比下降14%/10%，毛利率同比/环比下降4.7pp/2pp。盈利下滑主要由于：a）Q4应对订单压力进行了降价；b）原材料、物流等成本提升；c）柏林和奥斯汀工厂的爬产成本。 2023年初开启全球降价策略，毛利率预计维持20%以上。为应对新增订单下滑的压力，2023年1月特斯拉在全球范围内开启大幅降价，中国地区汽车降价2-4.8万元，降幅为5.7%-13.5%，此外美国日本等市场也启动降价，降价后订单量激增。回顾特斯拉22年10月下旬降价后国内市场销售表现看，截止22年底交付超11万辆，11-12单月表现对比10月有明显拉动。我们认为，此次降价幅度较大，且降价后价格已是历史最低，预计短期内对销售或有明显拉动。公司预计2023年汽车ASP在4.7万美元以上，汽车毛利率预计不低于20%。未来公司有望通过软件收入实现盈利能力的改善，目前特斯拉已向约40万客户推送FSD服务。 展望：我们认为，未来特斯拉应重点关注：1）降价后的订单持续性尚待观察，同时公司持续优化制造成本，关注售价和成本端的变化对利润率的影响。2）电动重卡Semi已于22年底交付，Cybertruck预计23年中开始生产并于24年量产，下一代汽车平台正在开发中，并将于2023年3月公开更多相关信息，新车型的推出或持续拉动需求。3）公司投资36亿美元建设两个新工厂，分别用于4680电池和Semi的生产，柏林和奥斯汀工厂持续爬坡，需关注扩产及生产效率改善对盈利的影响。4）储能和软件服务业务盈利能力的改善，FSD激活率增长对公司长期价值的提振。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025年净利润分别为170亿美元、241亿美元、358亿美元，对应PE为33/23/16倍。我们看好特斯拉未来在提升产品竞争力上的策略和产能方面的领先优势，在新能源整车行业日益激烈的竞争环境下具备更强的韧性，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；产能爬坡进展或不及预期；新品推出和量产节奏或不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：预计2023-2025年公司汽车销量分别达到180万台、270万台和440万台左右。 假设2：2023年受终端降价影响，汽车毛利率有所下滑。随着4680电池量产、一体化压铸技术渗透率提升、规模效应扩大等影响，2024-2025年成本或有所优化，推动汽车销售毛利率回升。 假设3：随着储能业务释放、FSD激活率增长，储能和服务业务的收入占比稳步提升 。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率