至暗时刻已过，看好中长期业绩弹性

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 1月30日公司披露22年度业绩预告，22年公司实现归母净利润0.85-1.15亿元，同比减少73.98%-80.77%。其中，Q4公司实现净利润0.28-0.58亿元，同比减少44.76%-73.33%。22年受疫情及风电场开工审慎影响，公司及主要子公司生产及销售不及预期，同时子公司恒润传动前期处于建设期，费用开支较大，目前风电轴承产能尚处于爬坡期，对公司利润贡献较小。 经营分析 受益23年下游装机高景气，大兆瓦法兰产品单价有望上涨，带动公司盈利能力底部回升。法兰产品价格主要受市场供需情况影响，22年受疫情、外部环境以及下游需求放缓等因素影响，公司风电塔筒法兰产品订单减少，价格下降，导致风电塔筒法兰毛利率下降。展望23年，随着海上风电装机大幅回升，公司作为国内大兆瓦风电法兰龙头，有望充分受益。目前公司海上大功率法兰技术持续突破，21年募投项目将生产能力扩充至12MW。公司在风电法兰领域核心竞争力持续增强，根据我们测算，公司占国内风电塔筒法兰市场份额有望从21年的21%持续提升至24年27%左右。预计公司定制化、高毛利率的海上大兆瓦风电法兰产品结构持续优化，23-24年风电辗制法兰毛利率有望达27.3%、30.2%，带动公司整体盈利能力回升。 公司拓展高附加值风电轴承产品，23年业绩有望高增。公司拟借助自身锻件领域加工工艺、装备资源等优势，顺势切入轴承、齿轮领域。公司目前已与头部主机厂合作开发独立变桨轴承，产品已于3Q22末开始小批量交付。23年伴随海外无软带淬火设备落地后，主轴轴承有望开始放量。我们预计23年、24年轴承将贡献9.7、17.8亿元左右业绩收入，占比同期公司总营收的27.1%、34.8%；齿轮项目有望24年实现3亿元业绩增量。 盈利预测、估值与评级 公司作为风电塔筒法兰龙头，有望充分受益风机大型化趋势，市场份额持续提升，同时公司积极布局风电轴承和齿轮箱锻件业务，有望打造第二成长曲线。我们维持公司22/23/24年归母净利润分别为1.12/4.38/7.32亿元，公司股票现价对应PE估值为97/29/18倍，维持“增持”评级。 风险提示 下游风电装机不及预期、公司产能扩张及新产品研发不及预期、原材料价格上涨、限售股解禁风险、股权质押及减持风险、汇率波动风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 0 20 2021 2 0 22E 2 0 23E 2 0 2 4E 营业收入(百万元) 2,385 2,293 2,193 3,639 5,125 营业收入增长率 66.61% -3.82% -4.38% 65.92% 40.85% 归母净利润(百万元) 463 442 112 438 732 归母净利润增长率 458.52% -4.59% -74.62% 290.20% 67.27% 摊薄每股收益(元) 2.272 1.303 0.254 0.993 1.660 每股经营性现金流净额 1.19 0.96 0.06 0.63 1.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 30.42% 13.24% 3.29% 11.93% 17.15% P/E 14.53 40.99 97.10 29.37 17.56 P/B 4.42 5.43 3.20 3.50 3.01 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,00 01,2001,40014.0018.0 022.0026.0030.0034.0038.0042.00220207人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒润股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1 ,431 2 ,385 2 ,293 2 ,193 3 ,639 5 ,125 货币资金 298 295 791 718 631 738 增长率 66.6% -3.8% -4.4% 65.9% 40.8% 应收款项 475 566 498 509 844 1,189 主营业务成本 -1,057 -1,669 -1,736 -1,930 -2,884 -3,920 存货 372 534 405 582 790 1,074 %销售收入 73.8% 70.0% 75.7% 88.0% 79.3% 76.5% 其他流动资产 37 119 1,085 897 911 927 毛利 374 716 557 263 754 1,205 流动资产 1,183 1,514 2,779 2,705 3,176 3,927 %销售收入 26.2% 30.0% 24.3% 12.0% 20.7% 23.5% %总资产 60.7% 56.3% 71.4% 63.2% 65.7% 69.4% 营业税金及附加 -9 -13 -15 -13 -22 -31 长期投资 25 383 128 128 128 128 %销售收入 0.6% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 548 588 633 769 842 906 销售费用 -63 -13 -12 -11 -18 -27 %总资产 28.1% 21.9% 16.3% 18.0% 17.4% 16.0% %销售收入 4.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 157 138 79 108 106 105 管理费用 -49 -66 -80 -68 -113 -159 非流动资产 767 1,174 1,114 1,575 1,657 1,729 %销售收入 3.4% 2.8% 3.5% 3.1% 3.1% 3.1% %总资产 39.3% 43.7% 28.6% 36.8% 34.3% 30.6% 研发费用 -60 -99 -88 -66 -109 -154 资产总计 1 ,949 2 ,688 3 ,893 4 ,280 4 ,833 5 ,656 %销售收入 4.2% 4.2% 3.8% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 252 521 0 255 201 61 息税前利润（EBIT） 194 524 361 106 492 835 应付款项 340 305 454 487 728 990 %销售收入 13.6% 22.0% 15.8% 4.8% 13.5% 16.3% 其他流动负债 81 211 81 115 218 320 财务费用 -16 -26 -29 -1 -5 -1 流动负债 674 1,037 535 857 1,147 1,370 %销售收入 1.1% 1.1% 1.3% 0.0% 0.1% 0.0% 长期贷款 72 50 0 0 0 0 资产减值损失 -106 -20 -10 0 0 0 其他长期负债 30 55 20 17 17 17 公允价值变动收益 0 75 5 0 0 0 负债 776 1,142 555 874 1,164 1,387 投资收益 1 -8 178 22 22 22 普通股股东权益 1,143 1,522 3,337 3,406 3,669 4,268 %税前利润 0.8% n.a 34.9% 16.7% 4.3% 2.6% 其中：股本 146 204 339 441 441 441 营业利润 77 551 510 132 515 861 未分配利润 440 796 1,129 1,196 1,459 2,058 营业利润率 5.4% 23.1% 22.2% 6.0% 14.1% 16.8% 少数股东权益 31 24 0 0 0 0 营业外收支 -1 -1 1 0 0 0 负债股东权益合计 1 ,949 2 ,688 3 ,893 4 ,280 4 ,833 5 ,656 税前利润 76 550 511 132 515 861 利润率 5.3% 23.1% 22.3% 6.0% 14.1% 16.8% 比率分析 所得税 -20 -93 -71 -20 -77 -129 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 26.4% 16.9% 13.9% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 56 457 440 112 438 732 每股收益 0.570 2.272 1.303 0.254 0.993 1.660 少数股东损益 -27 -6 -2 0 0 0 每股净资产 7.849 7.468 9.841 7.726 8.321 9.682 归属于母公司的净利润 83 4 63 4 42 1 12 4 38 7 32 每股经营现金净流 0.193 1.190 0.960 0.064 0.631 1.162 净利率 5.8% 19.4% 19.3% 5.1% 12.0% 14.3% 每股股利 0.500 0.400 0.100 0.102 0.397 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.26% 30.42% 13.24% 3.29% 11.93% 17.15% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 4.25% 17.23% 11.35% 2.62% 9.05% 12.94% 净利润 56 457 440 112 438 732 投入资本收益率 9.53% 20.36% 9.32% 2.45% 10.82% 16.40% 少数股东损益 -27 -6 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 159 81 69 55 68 78 主营业务收入增长率 20.74% 66.61% -3.82% -4.38% 65.92% 40.85% 非经营收益 4 -28 -171 -6 -14 -17 EBIT增长率 33.88% 169.60% -31.07% -70.77% 366.19% 69.63% 营运资金变动 -191 -267 -12 -133 -214 -280 净利润增长率 -33.57% 458.52% -4.59% -74.62% 290.20% 67.27% 经营活动现金净流 28 2 42 3 26 28 2 78 5 12 总资产增长率 9.85% 37.91% 44.79% 9.95% 12.92% 17.02% 资本开支 -78 -57 -335 -530 -150 -150 资产管理能力 投资 5 -365 -457 200 0 0 应收账款周转天数 87.4 51.0 55.0 72.0 72.0 72.0 其他 1 10 14 22 22 22 存货周转天数 128.8 99.1 98.7 110.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -73 -411 -778 -308 -128 -128 应付账款周转天数 55.2 33.0 34.9 30.0 30.0 30.0 股权募资 0 0 1,454 2 0 0 固定资产周转天数 134.9 87.5 73.9 93.3 59.6 44.0 债权募资 143 247 -485 255 -54 -141 偿债能力 其他 -58 -100 -103 -49 -183 -137 净负债/股东权益 2.24% 13.06% -55.03% -38.40% -34.75% -35.67% 筹资活动现金净流 85 1 46 8 66 2 07 -237 -277 EBIT利息保障倍数 12.3 20.4 12.5