请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：27.95 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 分析师：李建 执业证书编号：S0740522090004 电话：021-20315125 Email：lijian01@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 134.67 流通股本(百万股) 96.44 市价(元) 27.95 市值(百万元) 3,763.93 流通市值(百万元) 2,695.47 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 446.32 820.87 564.53 679.81 947.49 增长率yoy% -2.92% 83.92% -31.23% 20.42% 39.38% 净利润（百万元） 81.36 216.02 101.48 112.92 160.24 增长率yoy% -14.52% 165.52% -53.02% 11.27% 41.91% 每股收益（元） 0.60 1.60 0.75 0.84 1.19 每股现金流量 0.99 1.61 0.84 0.68 0.67 净资产收益率 20.52% 8.94% 4.19% 4.55% 6.21% P/E 46.26 17.42 37.09 33.33 23.49 PEG -3.19 0.11 -0.70 2.96 0.56 P/B 9.50 1.56 1.55 1.52 1.46 备注：数据截至2023.01.18 报告摘要  药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点。华兰股份成立于1992年，专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售，主要产品包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等，并广泛用于输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂等药品制剂领域，是国内首家取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业。公司立足药用胶塞业务，在扩大原有业务产能的同时，积极横向拓展预充式包装材料等应用领域，业绩拐点可期。  深耕行业三十载，智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈，海外市场开拓值得期待，股权激励高考核目标彰显成长信心。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，并已成为全球近40个国家90多家药企、国内近1100家注射剂药企的长期供应商。公司不断加大研发投入，进行自动化、智能化改造以及扩大产能规模，在建项目包括“自动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”、“扩大预充式医用包装材料产能项目”、“年产60亿只新型药用密封弹性体项目”等，预计将于2023年中之后陆续建成，有望逐步破除产能瓶颈。同时，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售，有望不断打开成长空间。此外，公司股权激励业绩目标值22-25年扣非净利润（剔除股权激励影响）CAGR达35.7%，彰显发展信心。  药用胶塞：应用领域广阔，国产品牌具有比较优势，三大趋势推动市场份额提升。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。根据中国医药包装协会的相关统计，我国药用胶塞年市场销量规模约为 400亿只，主要份额为外资占据，国产龙头华兰股份、华强科技合计占比不足30%，进口替代空间广阔。我们测算全球药用胶塞市场规模到2030年有望达到约110亿元，国产品牌凭借性价比高、快速响应、供应链安全等比较优势，在覆膜胶塞渗透率提升、行业集中度提高、进口替代加速及出口扩大三大因素驱动下，有望不断提升市场份额。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47亿元，同比增长-31.2%、20.4%、39.4%；归母净利润1.01、1.13、1.60亿元，同比增长-53.0%、11.3%、41.9%；对应EPS为0.75、0.84、1.19元。可比公司平均估值在2023年30×左右，目前公司股价对应2022-2024年37/33/24倍PE，考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，全球竞争力不断增强 华兰股份（301093.SZ）/医疗器械 证券研究报告/公司深度报告 2023年1月18日 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-11-012022-05-012022-11-01华兰股份沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本篇报告是全市场首篇关于华兰股份的深度报告，通过对公司主营业务以及行业的发展分析，探讨公司成长潜力及空间。我们重点梳理了公司现有药用胶塞业务的市场规模、竞争格局、竞争优势、驱动因素等，并通过对全球龙头美国西氏的发展模式进行分析，展示公司未来成长潜力。 投资逻辑 药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点，市场开拓值得期待。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，并已成为全球近40个国家90多家药企、国内近1100家注射剂药企的长期供应商。公司立足药用胶塞业务，在扩大原有业务产能的同时，积极横向拓展预充式包装材料等应用领域，在建项目包括“自动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”、“扩大预充式医用包装材料产能项目”、“年产60亿只新型药用密封弹性体项目”等，预计将于2023年中之后陆续建成，有望逐步破除产能瓶颈。同时，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售，有望不断打开成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 假设一：胶塞业务：在2021年新冠订单带来高基数影响下，公司2022年增速放缓。我们预计2023、2024年胶塞业务恢复到正常节奏； 假设二：其他业务：考虑到公司扩大预充式医用包装材料产能项目预计2023年9月30日达到可使用状态，项目建设完成后预计实现年均营业收入3.705亿元（含税），假设项目产能爬坡2024年达到30%，则我们预计2024年有望贡献接近1亿元收入。 根据上述假设，我们预计公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47亿元，同比增长-31.2%、20.4%、39.4%；归母净利润1.01、1.13、1.60亿元，同比增长-53.0%、11.3%、41.9%；对应EPS为0.75、0.84、1.19元。首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 药用胶塞龙头，智能改造及扩产有望破除产能瓶颈 ............................................ - 5 - 深耕行业三十载，逐步迈向海外市场 .......................................................... - 5 - 智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈 .......................................................... - 7 - 股权激励绑定核心人员利益，高考核目标彰显成长信心 ........................... - 10 - 药用胶塞：应用领域广阔，三大趋势推动国产品牌发展 ................................... - 11 - 药用胶塞空间广阔，国产品牌具备比较优势 ............................................. - 11 - 三大趋势推动国产品牌发展 ....................................................................... - 14 - 全球龙头美国西氏如何成长：深耕产品，创新驱动 .................................. - 15 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 17 - 盈利预测 .................................................................................................... - 17 - 投资建议 .................................................................................................... - 19 - 风险提示 ............................................................................................................ - 19 - 图表目录 图表1：华兰股份发展历程 ................................................................................. - 5 - 图表2：公司主要产品......................................................................................... - 5 - 图表3：公司部分客户......................................................................................... - 6 - 图表4：华兰股份股权结构 ................................................................................. - 7 - 图表5：公司营收及增速（百万元，%） ............................................................ - 7 - 图表6：公司归母净利润及增速（百万元，%） ................................................. - 7 - 图表7：公司营业收入拆分（百万元） ............................................................... - 8 - 图表8：公司分业务毛利率 ................................................................................. - 8 - 图表9：公司覆膜胶塞销量及平均单价（亿只，元/万只） ................................. - 8 - 图表10：公司常规胶塞销量及平均单价（亿只，元/万只）............................... - 8 - 图表11：公司研发投入（百万元） ....