请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2023年01月19日 山西汾酒（600809.SH） 2022完美收官，2023更上层楼 公司发布2022年度业绩预告。2022年公司预计实现营收约260亿元，同比+30%，归母/扣非归母净利润均为79亿元，同比+49%，归母/扣非归母净利率预计同比+3.8/4.0pct至30.4%/30.4%。 22Q4表现亮眼，2022完美收官。据业绩预告测算，22Q4单季度公司实现营收38.6亿元，同比+42.1%，主要系21Q4在春节日期相对滞后导致基数相对较低（21Q4单季度营收同比-24.8%），22Q4公司在面对较多不确定性的情况下积极应对，带动营收再次高增，22Q4公司实现归母/扣非归母净利润7.9/8.0亿元，同比+82.1%/107.6%，归母/扣非归母净利率预计同比+4.5/6.5pct至20.5%/20.7%，预计主要系产品结构持续优化，同时Q4多地疫情散发使得费用投放受阻。 产品结构优化、市场全国化、渠道管控精细化齐头并进。据公司业绩预告披露，青花汾酒全系列产品同比增长达60%，增速远超公司整体的42.1%，产品结构不断优化。汾酒全国化势头不改，省外扩张稳步推进，全年来看长江以南市场实现稳步突破、增长超50%，在全国化不断推进的过程中，渠道管控精细化水平亦不断提升，当前公司数字化水平不断提升，已实现终端动销可视化溯源管理，公司全国可掌控终端数量突破112万家，较21年的100余万家增长12%，公司以发展的不确定性应对外部环境的不确定性。 发展渐入佳境，2023更上层楼。山西汾酒作为清香白酒龙头，公司以“三分天下有其一”作为汾酒复兴目标，产品结构不断优化，青花汾酒占领价格高低，玻汾在百元光瓶酒具备绝对产品力优势，抓两头带中间，腰部产品不断发力，同时渠道管理日益精细、数字化系统不断提升管理水平，当前公司全国化布局已剑指长江以南地区，2022年公司已取得初步成效，预计2023更上层楼，汾酒复兴正在途中。 盈利预测：考虑到公司当前发展势头良好，上调此前盈利预测，预计2022-2024年 公 司 实 现 营 收260.0/320.8/385.8亿 元 （ 原 为256.3/315.6/378.7亿元），分别同比+30.1%/23.5%/20.2%，实现归母净利润79.0/99.5/121.2亿元（原为75.6/98.0/117.6亿元），分别同比+48.6%/26.0%/21.8%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为46/37/30，维持“买入”评级。 风险提示：疫情再次反复影响超预期，高端产品推广不及预期等。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,990 19,971 25,988 32,082 38,576 增长率yoy（%） 17.8 42.8 30.1 23.5 20.2 归母净利润（百万元） 3,079 5,314 7,896 9,950 12,115 增长率yoy（%） 58.8 72.6 48.6 26.0 21.8 EPS最新摊薄（元/股） 2.52 4.36 6.47 8.16 9.93 净资产收益率（%） 31.0 34.6 37.6 33.3 29.7 P/E（倍） 118.3 68.5 46.1 36.6 30.1 P/B（倍） 37.2 23.9 17.4 12.2 8.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年1月18日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 白酒 前次评级 买入 1月18日收盘价(元) 299.13 总市值(百万元) 364,960.56 总股本(百万股) 1,220.07 其中自由流通股(%) 99.81 30日日均成交量(百万股) 4.86 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 郝宇新 执业证书编号：S0680522080001 邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 1、《山西汾酒（600809.SH）：品牌势能向上，业绩略超预告》2022-10-27 2、《山西汾酒（600809.SH）：Q3业绩高增，汾酒复兴势能不减》2022-10-13 3、《山西汾酒（600809.SH）：现金流情况良好，品牌向上势能不减》2022-08-25 -37%-27%-18%-9%0%9%18%27%2022-012022-052022-092023-01山西汾酒 沪深300 2023年01月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15808 25286 30612 39610 50177 营业收入 13990 19971 25988 32082 38576 现金 4607 6146 10198 17665 27659 营业成本 3896 5011 6030 6942 7607 应收票据及应收账款 2 1 3 2 4 营业税金及附加 2503 3730 4650 5741 6903 其他应收款 141 103 214 177 293 营业费用 2276 3160 3508 4767 6222 预付账款 117 163 201 248 292 管理费用 1089 1167 1468 1700 1870 存货 6354 8189 9313 10834 11246 研发费用 17 23 35 44 50 其他流动资产 4589 10684 10684 10684 10684 财务费用 -68 -33 -302 -504 -415 非流动资产 3971 4669 5742 6591 7409 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 39 76 113 150 187 其他收益 3 14 0 0 0 固定资产 1762 2247 3132 3846 4528 公允价值变动收益 0 28 0 0 0 无形资产 339 363 376 394 418 投资净收益 -49 72 75 75 75 其他非流动资产 1830 1983 2120 2202 2277 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 19779 29955 36354 46201 57587 营业利润 4235 7029 10673 13468 16413 流动负债 9629 14265 14804 15612 15798 营业外收入 6 71 71 71 71 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 4 10 1 1 1 应付票据及应付账款 2311 2812 3354 3744 4035 利润总额 4237 7091 10742 13537 16483 其他流动负债 7318 11453 11450 11868 11763 所得税 1121 1701 2686 3384 4121 非流动负债 84 103 103 103 103 净利润 3116 5390 8057 10153 12362 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 37 76 161 203 247 其他非流动负债 84 103 103 103 103 归属母公司净利润 3079 5314 7896 9950 12115 负债合计 9714 14368 14907 15714 15900 EBITDA 4296 7138 10788 13541 16384 少数股东权益 288 364 525 728 975 EPS（元） 2.52 4.36 6.47 8.16 9.93 股本 872 1220 1220 1220 1220 资本公积 204 452 452 452 452 主要财务比率 留存收益 8708 13499 19145 26625 35796 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 9777 15223 20922 29759 40711 成长能力 负债和股东权益 19779 29955 36354 46201 57587 营业收入(%) 17.8 42.8 30.1 23.5 20.2 营业利润(%) 48.9 66.0 51.8 26.2 21.9 归属于母公司净利润(%) 58.8 72.6 48.6 26.0 21.8 获利能力 毛利率(%) 72.2 74.9 76.8 78.4 80.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 22.0 26.6 30.4 31.0 31.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 31.0 34.6 37.6 33.3 29.7 经营活动现金流 2010 7645 7165 9133 11839 ROIC(%) 31.0 34.6 37.8 33.3 29.5 净利润 3116 5390 8057 10153 12362 偿债能力 折旧摊销 152 171 209 282 354 资产负债率(%) 49.1 48.0 41.0 34.0 27.6 财务费用 -68 -33 -302 -504 -415 净负债比率(%) -45.2 -38.9 -47.2 -57.7 -66.2 投资损失 49 -72 -75 -75 -75 流动比率 1.6 1.8 2.1 2.5 3.2 营运资金变动 -1009 2368 -723 -723 -387 速动比率 0.5 0.9 1.1 1.5 2.2 其他经营现金流 -230 -178 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -740 -4837 -1206 -1057 -1097 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 资本支出 196 156 1036 813 781 应收账款周转率 3534.1 13601.1 13601.1 13601.1 13601.1 长期投资 -595 -4788 -37 -37 -37 应付账款周转率 1.5 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流 -1138 -9468 -208 -281 -353 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1369 -183 -1907 -609 -748 每股收益(最新摊薄) 2.52 4.36 6.47 8.16 9.93 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 6.27 5.87 7.49 9.70 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.01 12.48 17.15 24.39 33.37 普通股增加 0 349 0 0 0 估值比率 资本公积增加 72 248 0 0 0 P/E 118.3 68.5 46.1 36.6 30.1 其他筹资现金流 -1442 -779 -1907 -609 -748 P/B 37.2 23.9 17.4 12.2 8.9 现金净增加额 -101 2625 4052 7467 9994 EV/EBITDA 83.8 49.4 32.3 25.2 20.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年1月18日收盘价 2023年01月19日 P.3